□中國社會科學院金融研究所 曾剛

　　所謂跨市場金融創新，指的是金融機構（或經濟主體）在不同金融市場之間的金融活動，是金融機構為應對金融市場化環境突破分業經營約束、提高效率，通過各種交叉性金融工具或變換經營的組織形式，在多個金融子市場中進行各種金融活動。最近幾年以來，隨著金融市場化改革進程加快，金融市場競爭日趨激烈，不同機構間的交叉、融合不斷加深，業務、産品創新不斷涌現。這種交叉、融合的趨勢，有效地打破了金融市場的分割，成為推動我國利率市場化的重要力量。不過，在提高金融效率、創造新盈利空間的同時， 金融風險的交叉和傳遞也變得日益複雜，如何更好地認識和管理跨市場金融風險，由此也成為金融監管改革的難點和重點。

　　跨市場創新的主要領域

　　從實踐看，可以將跨市場金融活動劃分為兩個層次：一是金融機構利用業務和産品的創新，來跨越貨幣、資本等多個金融市場的子市場；二是金融機構通過獲取多種金融牌照，同時從事銀行業、證券業和保險業，通過跨市場的機構主體來打通資本、貨幣市場以及保險市場。這兩種類型的跨市場金融活動，對應到綜合化經營（混業經營）的層面，常常也被稱為內部綜合化和外部綜合化。過去幾年中，兩類跨市場金融活動都得到了迅速發展。由於跨市場牌照獲取難度相對較大，中小型金融機構往往難以介入，因此，利用業務、産品創新來實現跨市場交易已成為更為主流的模式，這也是我國金融綜合化經營值得關注的一個特徵。

　　具體來説，業務、産品層面的跨市場創新主要集中在資産管理領域。過去幾年中，隨著利率市場化不斷深入和金融監管放鬆，各類機構都加大了資産管理業務的發展力度，在較短的時間中，各類産品創新層出不窮，發行規模迅速膨脹。從機構來看，銀行、信託、證券、保險、基金公司、私募基金、期貨公司、地方金融交易所及網際網路平臺等，都直接或間接涉足其中。從産品類型看，有銀行理財、信託計劃、券商資管計劃、保險資管計劃以及網際網路理財産品等各種類型，門檻和風險收益特徵覆蓋了絕大多數客戶的資産配置需求。初略匡算，截至2105年6月末，我國資産管理行業的總規模已達到71.13萬億元，增長速度遠遠快於其他金融産品。其中，銀行理財規模最大，2015年6月末為18.37萬億元，信託次之為15.87萬億元，券商資管和保險資管均在10萬億元左右。從增長來看，基金子公司尤其值得關注，短短三年規模已達到7萬億元，發展極其迅猛。

　　由於所受監管約束不同，以及客戶和資金來源性質上存在差異，不同機構的資管産品在資金投向上各有側重。商業銀行和保險公司是典型的機構投資者，風險偏好較為接近，存款、貨幣市場工具、債券和非標等固定收益類資産佔比都在80%左右，權益類資産（如股票和基金）佔比相對較低。不過，隨著2014年以來股市升溫以及保監會政策鬆動，保險資管的權益類投資佔比在2015年有明顯上升。此外，2013年以來，在餘額寶的帶動下貨幣市場基金規模迅速擴大，這也使公募基金的資金投向中，貨幣市場佔據了較高比重。公募基金信託公司、券商資管和基金類子公司則更傾向於證券投資。

　　總體來講，經過幾年的爆髮式增長，資産管理行業已經成為金融産品交叉的主要領域。一方面，不同類型機構的資管産品本質屬性近似，在目標客戶、資金來源以及資金投向上諸多交疊；另一方面，由於各類機構所受監管不同，加之自身專業優勢各異。實踐中，各類機構在資管業務鏈上的合作也在不斷加深。比如，2014年以來隨著股市上漲而迅速發展的配資業務，就是商業銀行、信託公司以及證券公司利用資管産品進行的一種創新。除此之外，在股權激勵、杠桿收購以及定向增發等證券市場交易中，也大量存在銀行理財資金的身影。不同類型資管産品的嵌套交易，成為溝通銀行資金和資本市場的重要橋梁。

　　跨市場創新的風險隱患

　　應該説，跨市場金融業務的迅速擴張有其客觀必然性，既適應客戶不斷發展的需求，也推動利率市場化改革深入，改善金融體系的資金配置效率。但也必須看到，在監管體系不完備的情況下，跨市場業務過度發展也有一定的風險隱患。

　　一是容易導致局部市場的泡沫和劇烈波動。跨市場業務消除了不同市場的分割，有助於提高資金的配置效率，但這也降低了某些金融市場（尤其是高風險的權益市場）的準入門檻。在流動性充裕的情況下，交叉金融業務的過度發展，極有可能使鉅額資金在局部市場上快速集聚，加劇其泡沫化程度，並形成巨大的危害。2015年我國股市的劇烈波動與跨市場資管産品的繁榮有著很大的關係。

　　二是加大了系統性風險。本質上説交叉（跨市場）風險是一種傳導風險。各種金融機構在追求規模經濟和範圍經濟、不斷突破分業經營限制而相互融合的過程中，由於加強了在資本、資金、産品等方面的聯繫，很容易將某個市場或行業的風險傳導到其他市場和行業。這種風險的影響不僅僅局限在某一市場或行業中，而是通過股權控制、資金交易等紐帶，將單個行業、單個市場的風險滲透到金融市場的各個子市場。與傳統的金融風險，如信用風險、操作風險以及市場風險不同，對交叉業務風險的關注更多地在於其加速了上述這些金融風險外溢的速度，並擴大了金融風險外溢的範圍，這些都意味著系統性風險的上升。

　　三是流動性風險更加突出。作為推動利率市場化的重要力量，跨市場業務發展在本質上是基於金融市場的業務創新。而且，為確保一定的收益水準，跨市場産品或多或少的都具有“資金池”的特徵，資金來源與使用間存在期限錯配。在規模較小時，這種期限錯配可能不是嚴重的問題，但當産品規模積累到一定程度，錯配所造成的資金缺口一旦不能在金融市場上得到滿足，就會引發流動性風險。

　　目前來看，在利率下行和流動性較為寬鬆的環境下，各類資管産品為提高收益率，普遍通過加杠桿的方式加大資金融入規模並增加資産配置。根據人民銀行的數據，2015年前三季度，以基金、理財産品和信託計劃等資管産品為主的其他金融機構在貨幣市場上（含回購和拆借）凈融入資金47.74萬億元，是2014年同期規模的2.11倍，增長速度遠遠超過其他機構。杠桿的過度使用會加大部分資管産品所面臨的流動性風險，同時，作為貨幣市場上其他機構重要的交易對手，這種産品層面的風險也有蔓延到整個市場的可能。

　　四是削弱了微觀審慎監管的效力。跨市場業務中，有一部分與金融機構的監管套利有關。比如，早期為了規避存貸比和合意貸款規模限制，銀行先後與信託、證券以及基金子公司進行通道合作，形成了一輪跨市場業務發展的浪潮。最近兩年以來，隨著內外部環境變化，繞貸款規模的現象明顯減少，但利用其來提高資本充足率、降低不良率以及拓展銀行資金運用範圍（如借道其他金融機構進入股市）等，成為新的發展方向。不管形式如何，分業監管體系下，不同監管主體對相似業務的監管標準不同，為監管套利類的創新提供了長期的動力，反過來講，這些業務的發展也削弱了微觀審慎監管的有效性。相當程度的風險沒有被合理考量並納入監管視野。

　　適度監管不可或缺

　　總體判斷，跨市場金融業務的發展，是適應利率市場化和金融脫媒環境的必然産物，也是我國金融業綜合化經營（混業經營）的具體表現形式。從未來看，這一趨勢還有深化發展的跡象。在監管體系以及金融機構自身管理能力尚不完善的情況下，跨市場業務過快發展也隱含著巨大風險，適度監管不可或缺。

　　這種監管目標，不是要限制交叉業務和産品創新，而是要適應交叉風險的發展趨勢及其風險特徵，優化現有的監管架構，以盡可能地在推動利率市場化改革繼續深入的同時，守住不爆發區域性、系統性風險的底線。從根本上講，針對金融市場化改革不斷推進，不同金融領域交叉明顯加大的情況，應適時調整和優化現有的分業監管架構。長期內，或可考慮“混業經營、混業監管”的改革方向，形成統一的監管體系。在短期內，則可考慮如下的優化措施。

　　一是要儘快打破剛性兌付。剛性兌付是促成資産管理行業迅速發展最重要的因素，但也是其面臨的最大瓶頸。從目前情況看，在沒有先打破剛性兌付的情況下，快速推進利率市場化，事實上已引發了金融過度創新的惡性迴圈。為吸引客戶，金融機構競相提高産品收益率，為支付這樣的收益率，金融機構要麼加大高風險資産配置（資金流向股市或其他高收益領域），要麼提高固定收益投資的杠桿，要麼通過不同産品間的交易來實施補貼（不斷把支付延後）等，進而形成各種潛在風險。客觀地講，剛性兌付並非中國所獨有，美國次貸危機中，各類産品過度使用信用增級也造成了事實上的剛性兌付，結果導致了風險、收益的嚴重錯配。殷鑒不遠，尤其是中國目前的許多産品創新已經高度符合“影子銀行”特徵且規模擴張迅速的情況下，更應對剛兌可能導致的扭曲保持高度關注。

　　二是要加強監管協調。儘快建立由具體部門牽頭的統計體系，以及時、全面了解跨市場交易的規模以及資金流向。此外，應強化不同監管部門之間的協調機制，在資訊共用、定期溝通之外，應賦予協調機制一定的決策權，可以在異常情況下適時進行干預，阻止風險的升級和擴散。

　　統一監管規則也是監管協調的重要內容。目前來看，在各類機構均大力發展的資産管理行業，不同類型資管機構的監管環境存在較大差異，這也是引發監管套利的重要原因。在“分業經營”規則不變的情況下，建議加快推動商業銀行資管部門成立專業化子公司，以便與保險公司和證券公司的改革進程保持一致。在此基礎上，可以考慮將各類資管公司的監管統一到同一個監管機構，或制定基本相同的監管規則。

　　三是加大對重點業務的監管力度。在眾多交叉業務中，尤其需要關注的是銀行資金與資本市場的交叉。這種主要因為銀行風險具有較大的外部性，一旦被資本市場的波動所傳染，容易引發系統性危機。也正是基於這種邏輯，大蕭條之後，美國在1933年通過的《格拉斯-斯蒂格爾法案》禁止商業銀行從事投資銀行業務。2008年金融危機之後，沃爾克規則再次提出要限制商業銀行的權益類投資業務。在我國，政策對銀行資金進入股市一直都有著嚴格限制。但在實踐中，尤其是在資本市場上漲時期，銀行資金利用各種渠道進入股市的情況並不少見。去年以來，銀行資金通過傘型信託、上市公司定增配資以及受託管理等交叉（跨市場）業務進入股市的規模迅速擴張，是造成股票市場劇烈波動的重要原因。

　　儘管目前看，資本市場波動未對銀行造成實質性的影響，但是這類業務繼續發展以及規模失控可能造成的巨大潛在風險卻不能忽視。建議相關部門加強在此類産品監管上的協調配合，共同制定相關政策法規，共同監督執行。其中，銀行監管部門側重資金“源頭”的監管，嚴控與資本市場相關的産品和業務規模，更嚴格地把握信貸資金的發放標準和流向監管，降低挪用信貸資金的可能性。證券市場監管部門則應側重於“流向”的監管，對資金總量的異常變化及其流向，應進行全面監控，並及時向相關部門進行通報。

　　四是加強對宏觀審慎的關注，維護金融穩定。交叉（跨市場）業務的風險傳染導致系統性風險明顯上升，對此有必要加強宏觀審慎管理以維護金融體系的穩定。在目前分業監管的體制下，應進一步明確宏觀審慎管理職能的邊界和歸屬，賦予宏觀審慎管理部門在跨市場、交叉性金融風險的監管職責與手段。這樣一來，可以形成在統一系統性風險監管下，各專業監管當局在各自專業領域實施微觀審慎監管的“傘形”架構，有效避免因交叉（跨市場）業務發展造成的監管真空、監管不足及監管套利問題，也能促進金融監管合作，減少重復監管。

　　值得強調的是，由於高度依賴金融市場，交叉（跨市場）風險的一大特徵是流動性的急劇上升。因此，在宏觀審慎管理中，流動性管理變得至關重要。有關部門有必要進一步完善流動性風險的監測體系，及時優化流動性管理工具，擴大流動性管理工具覆蓋的對象，為更好維護金融體系穩定創造基礎條件。