□本報記者 徐文擎

　　10月31日，在“2015年建設銀行基金服務萬里行·中證金牛會濰坊站”活動現場，民生證券研究院執行院長管清友認為，在新常態下，舊有的靠房地産基建投資、出口拉動的增長模式已難以為繼。在經濟進入增速換擋的新時期，政府採用“托底加對衝”的新思路，以期完成經濟的順利轉型。在這種宏觀背景下，大類資産輪動已出現閃電戰的新特徵，建議投資者分散資産配置，保持流動性。

　　舊增長模式難以為繼

　　管清友表示，在經濟進入增速換擋的新時期，舊有的增長模式已經難以為繼，過去靠出口、投資、消費拉動經濟的三駕馬車都分別遇到了不同程度的困境。具體來看，出口面臨發達國家去杠桿、人民幣升值、勞動力成本上漲的現實，貿易順差收窄；投資方面，過去十多年由房地産和基建驅動的大發展時期出現降速，房地産剛需人口見頂、房地産新開工數見頂、居民儲蓄率臨拐點、加杠桿空間受限，房地産行業進入平穩下行期，同時鋼鐵等傳統製造業領域出現所謂的産需不匹配；消費方面，高端消費下滑較大，但百姓的部分基本需求尚未得到滿足。

　　全球主要經濟體都逐漸步入了人口老齡化的進程，並且是長期的過程。目前從人口結構看，人口老齡化是這輪經濟下滑的共同原因和長期原因，有短期的週期性因素和長期的結構性因素。換句話説，過去數十年發展所依賴的基礎——人口數量的紅利已經逐步開始消退。

　　他提到，為了應對這種情況，通常會有幾種選擇。第一種選擇是重啟大規模刺激，但這種方式的弊端在於，當人口紅利消失後，總需求刺激可能只有價格效應而沒有産出效應，經濟會陷入滯脹，同時受債務高企、環境約束等因素影響，這種方式的效果有限，只能將問題延後，不能根本解決。第二種選擇是破舊立新、大幅去産能“硬著陸”，但這種方式的弊端在於，會造成失業人口劇增，影響社會穩定，社會成本高，而效果無法完全把握。目前我國政府在新常態下的經濟思路是，托底與對衝。具體來看，政府用基建托底經濟（地方政府信用轉為政策性銀行的國家信用），以時間換空間；國有部門加杠桿，私營部門去杠桿；舊産能漸進去化；釋放新增長點紅利對衝傳統經濟下行壓力等。

　　“總結來説，就是一隻手防止傳統經濟下滑，另一隻手促使新經濟加快發展。”管清友稱，新常態下，短期穩增長，中長期靠改革。匯率貶值後，央行通過貨幣寬鬆對衝資金面緊張，包括公開市場操作加碼、雙降、MLF等，財政上通過下調項目資本金、設置專項建設債、非限購城市首付25%、下調汽車購置稅、發改委連續批項目、債券融資放開等方式實現短期穩增長的目標；長期上，通過國企改革和創新、簡政放權等方式促進改革。

　　資産配置宜分散

　　管清友提到，過去數十年，國際資金髮現無風險套利的機會，國際資本也紛紛從海外流向國內。目前來看，人民幣賺錢效應減弱：A股新秩序仍在重建、實體經濟回報率低、房地産泡沫化；同時，隨著投資者風險偏好整體降低，大量資金紛紛涌入債市避險，債券市場出現一定程度的泡沫化，人民幣資産出現資産配置荒現象。

　　在這種背景下，大類資産輪動出現“閃電戰”的新特徵。他提到，“穩增長+防風險+無風險利率低位”的組合激活了較低的市場風險偏好，信用利差在近期違約頻發時仍然繼續收窄。社會融資信用擴張源於再融資，龐氏特徵創造的流動性具有天然不穩定性，資金傾向於快速加杠桿實現收益，例如股市上漲基本靠杠桿，驅動因素是低利率加上強風險偏好；就債市而言，目前已經出現部分企業債比國債利率低的現象，在貨幣政策寬鬆的宏觀背景下，今年債券市場迎來牛市，但從久期的角度，不少專業管理人已經縮短了久期，通過資金快進快出的方式防範隨時可能出現的風險，資産配置呈現閃電戰特徵。

　　管清友建議普通投資者分散資産配置，“別把雞蛋放在一個籃子裏”，房産、美元、黃金都可以根據自身情況適當配置，尤其是後兩者，只為保持流動性；而對於房地産市場，從投資的角度看，在北上廣深仍然可以購買房産，但地段永遠是最核心的要素，中心城市的中心城區及學區房具有保值增值的功能。另外，他建議風險偏好低、不具備獨立判斷能力的投資者可購買銀行理財産品，交給專業的資産管理人打理。對於風險偏好適中的投資者，他認為可以購買大消費或生物醫藥領域的基金，攻守兼可，以防禦為主。而對於風險偏好更高並具有一定風險承受能力的投資者，可以適當購買TMT主題類基金，“投資選擇主要取決於大家承受風險的能力和心態。”

　　他提醒投資者，不需要過度關注短期變化而忽略了長期趨勢，未來生物醫藥、旅遊、健康管理等都會是比較好的投資主題。