□鄞州銀行 段蘇

　　近期全球金融市場出現動蕩，新興市場貨幣紛紛貶值，全球股指深度調整，原油及大宗商品大幅跌價，幾乎全部風險資産都未能倖免。以股市波動率衡量的市場情緒指標顯示投資者風險偏好急劇下降。然而，在流動性收緊的預期下，國內債券市場的表現反而不及前兩周。不過，債券作為避險資産，無需太過擔憂短期流動性衝擊。中期來看，債券仍面臨較為有利的環境，當前由於資金成本上行而不斷被壓縮的息差空間，未來也有望隨著流動性的逐步緩解，回到較為有吸引力的水準。

　　首先，經濟基本面確定疲弱。近期公佈的財新通用製造業PMI初值為47.1，大幅低於市場預期，也低於7月終值。從主要分項指標來看，新訂單指數從7月的47.2下降至46.3，新出口訂單指數則由46.9下降至46，顯示內外需均下滑。産出指數的下滑力度更大，從7月份的47.1降至46.6，企業生産動力不足。各項指標均顯示經濟形勢較為嚴峻。

　　其次，儘管外匯流出導致流動性短期出現波動，但貨幣政策有放鬆空間，流動性未來將恢復至適度寬鬆的狀態。自人民幣貶值以來，資金外流跡象有所加重。儘管央行表示這次是一次性貶值，但市場對於繼續貶值的預期始終難消。特別是隨著新興市場貨幣紛紛加入貶值大軍，市場對資金外流的預期愈演愈烈，已經對一些銀行的存款産生了較大的負面影響。加上7月份的超儲率已降至2%左右的較低水準，近期流動性趨緊。為了對衝資金外流，央行已開始通過逆回購、MLF、下調存款準備金率等多種方式投放資金。在經濟下滑、企業盈利苦苦支撐、社會融資成本剛剛開始下滑的背景下，流動性收緊只會令經濟形勢雪上加霜。未來，央行必將會繼續通過多種渠道來對衝外匯資金的流出，而目前我國準備金率尚處高位，貨幣政策的空間較大，未來流動性將恢復至適度寬鬆的狀態。

　　再次，股市大跌帶動資金繼續回流債市，而在高收益資産難求的情況下，債市供需良好。此前，新股發行暫停後，打新資金回流債市。而8月中旬後，股市再度大跌，將進一步引發二級市場的資金回流固收類資産。在股票類資産的收益率全線下行的情況下，其他高收益資産也難覓蹤影。而在缺乏擴張機會的背景下，企業的融資需求遲遲難以好轉，信託、債券類等固收類産品的供給增長乏力。相比較而言，債券風險可控、流動性好、期限品種豐富、杠桿操作方便，在固收類産品具有較大的吸引力。

　　在品種選擇上，當前利率債的避險功能最強，走勢最為確定。信用債方面，由於前期下行幅度很大，信用利差窄，未來能否進一步下行取決於利率債的走勢，部分低評級品種的還本付息能力堪憂，不建議為了收益率而過分拉低評級。在各類信用債中，商業銀行發行的金融債，與同評級的企業債相比，風險可控，而收益率也相對適中，具有配置價值。部分銀行的二級資本債，收益率和風險均可控，如對資本扣減無顧慮，也可考慮配置。