突如其來的匯市波動及流動性收縮，令初秋時節的債券市場重新陷入徬徨。分析人士指出，在流動性暫時收緊的當下，適度降杠桿、回避流動性衝擊不失為明智之舉，但風險偏好系統性下降推動大類資産重配的邏輯依然成立，在經濟復蘇勢頭不穩、貨幣偏松取向不改的宏觀背景下，利率下行的機會大於上行，若短期流動性衝擊引發利率超調，則是買入機會。

　　盛夏狂歡暫時收場

　　7月，盛夏時節，債市上演王者歸來。債市利率下行行情貫穿整個7月，十年期國債由3.6%左右回落到3.4%附近，十年期國開債最低降至3.90%左右，回落幅度均約20基點。信用債行情異常火爆，從交易所到銀行間，從一級新債到二級現券，從短端到中長端，從高評級到低評級，最後演變成覆蓋信用債純債市場全品種全期限全評級的集體狂歡。

　　從收益率曲線上看，7月銀行間市場短融中票、企業債等公司信用類債券收益率普遍下行30-40基點；與歷史數據比較，銀行間信用債利率紛紛降至2012年牛市的低點甚至更低水準。與以往銀行間債券主導行情的格局不同的是，場內信用債是這波行情的主力軍，交易所公司債收益率普遍下行40-50基點，據中證收益率曲線，各等級各期限收益率均降至有數據紀錄以來的最低值。由於降幅普遍超過基準債券，7月行情中信用債絕對收益率與信用利差雙雙下滑，利差水準紛紛降到歷史四分之一分位數以下。

　　在債市盛夏狂歡的背後，需求的邊際改善是直接原因，而股市行情出現劇烈波動，引發大類資産的再配置則是核心邏輯。6、7月份，A股市場出現劇烈動蕩，在風險偏好系統性下降的背景下，居民資金大量回流理財、偏債基金等機構，面對需求增多而IPO暫停、權益降杠桿導致的權益市場高收益類固收資産缺失的情況，理財等機構存在很大的欠配壓力，債券市場成為欠配資金主要的出路。由此，在供給居高不下的同時，債市需求端的顯著改善打破了供需弱勢平衡，自然而然地造就了一波行情。分析人士指出，信用債因具備相對收益優勢，尤其是場內公司債等享有質押融資的便利性，因此成為資金趨之若鶩的對象。

　　然而，在債券收益率降至較低水準，特別是信用利差顯著收窄後，收益率下行開始出現猶豫。初秋時節，突如其來的匯市波動及流動性收縮，進一步令債市陷入震蕩。數據顯示，8月份中旬以來，銀行間債市出現結構性調整，短端1年期等品種利率上行較多，中長期限則持續震蕩。總體上，收益率不上不下，債市行情重歸乏味。

　　流動性擔憂加劇行情波動

　　業內人士指出，近期債市轉為震蕩甚至略有調整的原因，一是利率已經較低，特別是信用利差降至歷史較低水準後，行情繼續深入愈發依賴基礎債券收益率的突破下行。但5月份以來利率債一直表現得很謹慎，高供給衝擊和經濟改善預期令十年期國債、國開債一直難以突破前期低點。在利率市場沒有太大表現的情況下，信用利差持續壓縮逐漸與企業信用基本面背離，超調的風險在不斷積累。

　　從一級市場來看，7月以來，公司債發行異常火爆，甚至出現一券難求的狀況，近期已有多只5年期公司債票面利率定在4%以下。有甚者如，8月11日發行的主體AA+的“3+2年”期“15閩高速”，前三年票面利率定在3.53%，只比8月7日發行的AAA等級的遼寧25年期地方債高5基點，比肩同期限的國開行政策性金融債。二級市場上，前期中高等級的牛市已經全面蔓延至低等級，就連一些“問題債”也出現了大幅度上漲，如主體A+的11蒙奈倫凈價已從7月初最低時64元漲至80元以上。需要注意的是，今年經濟下行背景下，信用風險事件不斷，信用基本面改善並不明顯，局部仍在惡化，信用利差收縮註定難以持續，近期無底線的行情隱藏糾偏風險，由此造就了機構兌現獲利的動力。

　　二是，近期流動性收緊。前期流動性持續寬裕，令債市套息交易模式盛行，信用債加杠桿操作即賺了票息又收穫資本利得，很受歡迎。但近期流動性轉緊，資金成本上漲令套息交易難以為繼，甚至倒逼債市機構降杠桿。

　　業內認為，近期流動性轉緊，主要由於資金供給的收縮，直接表現為大行融出短期資金的意願下降。根本原因則是資金流出，導致新增外匯佔款減少，而央行主動性投放尚未做到完全對衝。數據顯示，7月央行口徑和金融機構口徑的外匯佔款均大幅下滑，降幅雙雙創單月曆史紀錄，在當月貿易盈餘不低的情況下，折射出短期資金流出的壓力。8月中旬，人民幣匯率出現一次性快速調整，短期人民幣貶值預期上升則令流動性預期更趨謹慎。

　　債市機會大於風險

　　資産重配和流動性波動仍將是左右債市中短期行情的兩條主要邏輯。

　　有債券交易人士表示，短期來看，流動性偏緊現狀和偏悲觀的預期，加劇了利率波動，在債券收益較低、存在獲利兌現壓力的情況下，適度降杠桿、回避流動性衝擊不失為明智之舉。不過，很多機構仍認為，流動性短期收緊的狀況不可持續。國信證券報告指出，不必過於擔心由於供給約束造成的流動性收縮，因為貨幣政策必然會進行對衝。該機構認為，只有需求拉動的流動性收縮才可怕，但目前信用需求不振，顯然不成威脅。

　　從更長時間來看，債市收益率仍有向下空間。研究機構指出，隨著PMI等經濟景氣指標出現連續甚至超預期下滑，市場對於經濟企穩預期在轉淡，對於經濟出現超調的擔憂則在上升。與此同時，工業品價格持續通縮，剔除豬價擾動的消費品也存在通縮跡象，導致與經濟基本面相對應的實際利率水準仍然偏高，這就決定了利率水準存在繼續下行的空間。中金公司就表示，在通縮預期增強的環境中，預計國內貨幣政策仍會繼續加大放鬆力度，而且重心以引導實際利率下降為主，債券類資産仍將在這個過程中受益。有交易員指出，若在資産重配與貨幣政策雙重推動下，理財收益率繼續明顯下行，終將助推利率債收益率實現突破下行，從而為債市整體收益率提供繼續下行的空間。

　　正如興業證券所説，當前及今後一段時間，中長端利率上升的空間有限，下行仍然具有想像空間，債市在方向上仍值得看好，只是需要時間和催化劑。