□本報記者 張勤峰

　　經歷7月攻勢後，目前信用市場仍維持偏暖格局，但在絕對收益與信用利差雙雙降至較低位置後，理財負債成本與風險溢價補償不足逐漸成為信用債行情繼續深入的約束。市場人士指出，當前偏低的信用利差難以繼續壓縮，若基礎債券收益率無法突破下行，則信用債交易行情已近尾聲；但與此同時，考慮到信用債相對供需優勢，以及低資金成本維繫的套息交易熱情，信用利差大幅擴張的風險仍舊有限，套利交易是首選操作思路。

　　低利差難再壓縮

　　8月5日，信用債市場維持偏暖格局。銀行間短券交投活躍，短融成交利率小幅走低，中票、企業債漲跌互現；交易所市場上，寬裕資金面維繫交易熱情，加上股市劇烈震蕩，避險資金持續流入助力公司債、交易所企業債收益率繼續走低，部分低等級高收益債券利率下行尤其明顯，顯示機構對信用資質的底線要求在進一步降低。

　　6月末7月初以來，債券市場收益率重拾跌勢，信用債擔當上漲主力，從短券到中長債，從城投到産業，從中高等級到低評級，各期限、各品種、各等級均出現較明顯上漲。如今信用債基本已輪漲一遍，絕對收益與信用利差雙雙大幅下行，尤其是近期低等級甚至“問題券”也出現猛烈上漲，與信用風險漸次暴露、負面評級行動高發的信用基本面背道而馳。越來越多的機構認為，信用債市場的無下限行情是難以持續的。

　　回顧信用債7月攻勢，股市劇烈調整引發大類資産重配是主導邏輯。年中時點，A股市場出現劇烈動蕩，在風險偏好系統性下降過程中，前期棄債從股的資金紛紛選擇回歸債市懷抱。很典型的現象是，資金大量撤出股市，流向銀行理財或偏債基金，推動理財負債端成本下滑，而嚴控場外配資、兩融業務縮水、IPO暫停導致資産端高收益産品缺失，理財等機構面臨很大欠配壓力，信用債因而成為主要替代品，吸收了大量回流資金。

　　但值得注意的是，在這輪行情中，基礎債券收益率未見明顯下行，信用債收益率下行主要靠擠壓信用利差。

　　市場人士指出，目前除部分低等級品種之外，信用利差幾乎全線縮窄至歷史四分之一分位數以內。若基礎債券收益率無法突破下行，信用債行情繼續深入意味著信用利差需要繼續壓縮，這顯然面臨很大阻力。其一，在經濟增速趨緩過程中，企業信用風險不斷暴露，過低的信用利差已無法體現正常信用風險溢價，使得信用債的相對持有價值降低；其二，理財負債成本具有黏性，即便近期有所下行，幅度也低於資産端，目前中高等級信用債收益率正接近理財成本，繼續下行將面臨硬性約束。據Wind數據顯示，目前國有大行3個月期理財預期年收益率約4.20%，與部分3-5年期的AAA/AA+中票、企業債形成了倒挂。

　　考慮到增量資金流入正在放緩，海通證券等機構認為，信用利差難以繼續主動壓縮，在基準利率無趨勢性下行行情的情況下，信用債的行情已接近尾聲，波動風險可能重新加大。

　　套息仍為最確定策略

　　儘管機構普遍看淡信用債利差繼續收窄，但也傾向於認為，未來信用利差大幅走闊的風險有限。

　　一方面，信用債供給壓力較小。相比利率債而言，今年以來信用債面臨的增量供給壓力較為溫和，這也是前期支撐信用利差持續保持低位的因素之一。

　　市場人士指出，由於實體經濟融資需求不足，而城投類債券前期受到政策管控，今年信用債增量供給壓力一直比較溫和，即便企業債發行政策微調放鬆後，潛在供給可能上升，但相對利率債而言依舊偏溫和。今年，政府類債券新發規模有所上漲，存量地方債置換更是帶來鉅額供給，近期又傳出發行專項金融債的消息，使得長期利率債增量供給壓力居高不下。

　　另一方面，信用債收益優勢吸引了更多增量需求。隨著居民財富覺醒，金融機構負債成本持續上升，在盈利目標倒逼下，金融機構風險偏好被動抬升，輕利率重信用成為普遍現象。行業人士指出，當前債市增量投資需求更多源自理財、基金等廣義資管機構，銀行自營配置比重不斷下降，這也決定了信用債對利率債的“擠出”可能是長期現象。

　　綜合供需優勢來看，只要信用市場不出現超額供給或者資金不大量回流股市，則信用利差仍將保持低位運作。

　　對於信用債來説，當利差收斂接近尾聲後，市場可能重歸套息模式。畢竟流動性保持持續寬裕幾無懸念，低資金成本為信用債加杠桿套息交易提供了天然土壤。海通證券報告指出，當前信用債收益率處於歷史低位，但套息利差仍處中位數水準，加杠桿仍有空間，套息仍為最確定的策略。

　　中高等級信用債收益率正接近甚至低於銀行理財成本線