中期調整啟動

　　中國證券報：本週市場經歷深幅調整，行情的調整是否接近尾聲？

　　張憶東：首先，立足中期看此次調整的性質，這是此輪長期牛市的中期調整，標誌著此輪長期牛市開始進入以震蕩盤整行情為特徵的第二階段，該階段是季度性的盤整、震蕩。根據四月初興業春季策略提出本輪長期牛市“三大階段演繹論”，即“牛市-盤整市-牛市”，而不是持續單邊“瘋牛”，其中，2014年到2015年二季度的上漲是第一階段，第一階段的最高潮結束的特徵是先後遭遇“小尖頂”式調整和“大尖頂”式調整；隨後將是第二階段，是季度性的調整、震蕩；第三階段又是持續數年的上漲。現在，行情已驗證我們的預判，在5月初遭遇“小尖頂”式調整，很快又在6月下旬開始“大尖頂”式調整。

　　其次，立足於短期博弈角度，每次急跌暴跌市場恐慌之後都會出現反彈，這次也不例外。一方面，資金面擾動即將過去，通常貨幣市場季末壓力最大時點發生在25號前後，7月初本輪資金面擾動將結束，有望迎來反彈契機。另一方面，社會財富向股市的配置積極性依然強烈，因此，當市場風險快速釋放後，依然會有場外“抄底”資金參與反彈。考慮到此次調整對於投資者預期的強烈衝擊，以及巨大的獲利盤試圖趁反彈獲利落袋，因此，反彈的參與難度比上半年明顯要大。

　　第三，暴跌結束並不意味立刻重新進入到“瘋牛”暴漲階段， “大尖頂”調整之後，市場較長一段時間將呈現指數箱體震蕩，個股行情分化。雖然類似過去兩周的急跌、深幅調整可能接近尾聲，但是，大概率是牛市第二階段“盤整市”才剛剛開始。在牛市第二階段，是養精蓄銳的階段。戰爭的藝術在於勞逸結合、攻防有度，大規模陣地戰之間需要適度的休整，休整階段不適合貪戰、戀戰，更適合的是恰當的防禦，等待局部戰場的突破。同理，這輪伴隨中國經濟轉型的全過程的“被利用”的牛市，是多層次資本市場的大牛市，其中，創業板、中小盤、三板以及主機板公司的效率提升、産業升級，是牛市行情的主戰場，但是，經歷過去數周的持續上漲之後，牛市主戰場相關的股價多多少少透支了樂觀預期和産業前景，“大尖頂”調整之後，行情的驅動因素已經從“不斷抱團取暖”的正向迴圈陷入“相互踩踏”的負向迴圈，暴跌之後將迎來股價和基本面預期的再平衡，市場經過季度性震蕩、養精蓄銳，等待改革、創新、股權投資大繁榮所産生的成果，進而吸引海內外的投資者重新大規模入場。

　　謝偉玉：我們認為調整尚未結束。儘管週二週三打新資金回流帶來市場短期反彈，但打新資金對存量股票的拉動非常有限，市場情緒對龍頭和TMT、並購、觸網等概念的追捧已降溫，尚需新的強有力的催化劑來帶動新一輪反彈。大方向上，無法找到強有力的牛轉熊邏輯，只是階段性休整，但是要警惕反身性作用。

　　從短期驅動因素看，規範融資融券和場外配資對市場影響尚未結束，越來越多券商限制信用賬戶投資單一股票的比例，從這一點來講，難言調整已近尾聲。

　　從貨幣政策看，週三放鬆存貸比、週四重啟逆回購，確實帶來流動性邊際改善，不過由於反身性，市場正在自我強化形成貨幣政策不再寬鬆的主流偏見。

　　從微觀流動性來看，過去兩周，客戶保證金連續下滑，合計減少1.6萬億元至2.25萬億元。不過，上周因為新股申購，銀證轉賬增加1.54億，但本週恐怕有所減少，另外，基金髮行規模和融資能力均不及前5個月。

　　因此，在形勢並不明朗的情況下，不要搶反彈，控制倉位為宜。這次牛市途中的震蕩調整幅度可能確實不能用歷史經驗來衡量，即便調整超過20%，或者調整時間超過3個月，也不要喪失牛市信心。

　　鄭愷：短期市場多空膠著，但我們認為行情調整已近尾聲，對傘形信託等場外配資的規範和清理長期來看有利於股市健康發展。截至目前，我們認為在經濟未見明顯企穩信號之前、通脹與房價仍在下行階段，這使投資者對貨幣政策繼續寬鬆的信心依然存在，牛市格局的“供需均衡”也暫時沒有被打破，因此市場在短暫的宣泄之後將重回上漲態勢。

　　精選國改概念股

　　中國證券報：本週市場風格發生明顯改變，國企改革概念股一枝獨秀，軍工、鋼鐵、採掘和電力等板塊明顯防禦性較強，這種風格是否具有持續性？

　　張憶東：防禦性的板塊在中短期至少將收穫相對收益。首先，從短期博弈的角度來看，電力、鋼鐵、軍工、能源、“中字頭”央企等相關的國企改革概念股基本上屬於中大盤價值股，年初以來漲幅相對少，獲利盤多殺多的“踩踏”風險也相對小。其次，從中期改革邏輯來看，國企改革的確能夠提升效率，實現産業升級，值得自下而上深入淘金。但是，國企改革概念股是魚龍混雜，不能夠只是因為是國企或者道聽途説而盲目投機。我們歸納出6種上市公司受益國企改革模式，具體到行業上建議遵循兩條思路：一是國家新名片：“一帶一路”大戰略下，重要的一環是伴隨政府對外投資，中國中高端裝備製造業進入國際市場。二是低效益催生整合和轉型：盈利能力較差或處於下降週期的鋼鐵、航運、煤炭、有色、房地産等行業，大市值央企存在整合的可能，小市值公司鐵定轉型。

　　謝偉玉：國企改革確實是未來一段時間的重要主題，但回調時防禦板塊跑贏高beta的成長股是很正常的事；未來反彈時，代表中國結構轉型和産業升級方向的新經濟的成長股將再度崛起。我們認為市場風格將趨於均衡，且會有一定持續性。風格趨於均衡並非因為大股票的邏輯多麼完美，而是小股票選股的成功率在下降。我們認為不會出現“風格切換”，只有持續性的“均衡”。因為股市流動性供給邊際放緩，推動大票行情並不容易，而小股票並沒有完全喪失投資機會，仍有40%的公司處於100億以下，新股發行每月約50家，次新股股票池不斷長大，自下而上的基金經理仍能夠從中找到新的投資方向。

　　鄭愷：展望三季度，國企改革1+N政策已經有部分出臺，後續可能會繼續有持續政策催化，因此板塊有望成為近期的主題熱點。而9月中國將舉行抗戰勝利70週年大閱兵，結合國際形勢，軍工行業有望出現脈衝式行情。煤炭行業估值迭創歷史新低，而機構接近零配置，我們認為三季度資源品價格企穩回升是大概率事件，屆時煤炭行業將迎來估值修復。因此，國企改革、軍工是值得關注的主題，煤炭行業是傳統行業中值得期待的板塊，但是我們認為這種風格並不能成為長期引領市場的大主題，貫穿牛市的仍是符合轉型背景的成長股。

　　控制倉位 攻防兼備

　　中國證券報：市場大幅調整之時，投資者應減倉觀望還是逢低佈局？

　　張憶東：暴跌之後的反彈以及之後的盤整市，並不適合普通投資者特別是“新手”參與。對於專業投資者，暴跌之後，中期應該更注重攻防兼備，倉位不必太激進，短期可適度提升倉位參與反彈，但需要密切保持倉位的靈活。反彈中可以關注“超跌的生態型成長股”+“國企改革標的”。

　　謝偉玉：建議投資者減倉觀望。絕對收益投資者仍然建議控制倉位，不要急著搶反彈；相對收益投資者可以利用震蕩積極調整結構，同時也需要控制倉位。如果低倉位佈局的話，一定要尋找確定性最強的標的和防禦性強的板塊，如業績持續好轉的航空板塊、確定性強的地方國企改革標的。

　　鄭愷：我們對市場仍舊保持樂觀，建議可以逢低佈局，傳統行業看好煤炭和機場（收益網際網路+傳統行業），新興行業看好網際網路、軟體、醫療、環保。