□本報記者 張勤峰

　　5月份CPI及PPI環比雙雙走低，與同比跌幅繼續擴大的進口數據一道，顯示當前實體經濟需求依舊非常疲弱，經濟增長下行壓力仍不容掉以輕心。分析機構指出，物價低迷使得實際利率維持高位，結合貨幣增速持續走低、人民幣匯率被動升值來看，當前貨幣條件仍有待改善，未來貨幣政策放鬆趨勢依舊，中長期利率下行是大方向。短期而言，儘管供給等擾動抑制買債熱情，但債市即便沒有大的機會，也沒有大的風險。

　　需求孱弱 經濟難言見底

　　本週進入5月份宏觀經濟數據密集披露期。國家統計局9日公佈，5月份CPI環比下降0.2%，同比上漲1.2%；PPI環比下降0.1%，同比下降4.6%。5月份CPI同比漲幅較上個月收窄0.31個百分點，PPI同比降幅則略微擴大。當月CPI和PPI數據均略低於市場一致預期，據Wind調查數據顯示，此前市場機構對5月份CPI同比漲幅的預測均值為1.3%，對PPI同比的預測均值為-4.4%。

　　環比方面，5月份PPI環比連續第十七個月保持負增長，表明工業品價格呈現持續通縮狀況；CPI環比連續三個月負增長，顯示消費品價格通縮風險猶存，特別是3月份以來豬價持續上漲並未對通脹造成太大壓力。

　　分析人士指出，CPI與PPI雙雙走弱，反映出實體經濟需求依舊非常疲弱的現狀，這也説明，在需求低迷的情況下，單靠豬價或油價的短期反彈難以對物價造成實質威脅。未來物價通脹壓力尚不足慮，對工業領域持續通縮則需保持高度警惕。

　　此前一天公佈的進出口數據亦透露出國內需求低迷的狀況。據海關總署公佈，5月份我國出口1907.5億美元，同比下滑2.5%；進口1312.6億美元，同比下滑17.6%。當月外需改善帶動出口同比降幅有所收窄，但進口降幅進一步擴大，顯示國內需求持續低迷。此外，對後續出口復蘇前景，機構仍存謹慎。平安證券等機構指出，當前全球經濟復蘇弱勢，外需難持續顯著回暖，而人民幣實際匯率高企，對出口也將形成一定的制約。

　　總體上看，當前內需孱弱、外需不穩，經濟增長缺乏有效支撐。機構預計，本週後續發佈的金融、生産和投資數據也不會太好看，經濟難言見底跡象，對債市形成一定支撐。

　　政策趨松 債市無大風險

　　從國債收益率曲線上看，5月份以來長、短期債券走出截然相反的行情，短債利率快速走低，長端利率則震蕩走高，導致期限利差持續擴大，收益率曲線顯著陡峭化。分析人士認為，債券收益率曲線陡峭化，本質上反映出市場對後續經濟和通脹回升的預期在增強。而從數據上看，今年以來經濟復蘇預期不斷被證偽，通脹亦保持溫和，中長期利率上行與偏弱基本面並不匹配。國泰君安證券報告認為，5月份經濟數據繼續維持低位，對債市有望形成一定支撐。

　　不過，國泰君安報告同時指出，較差的經濟數據有望支撐收益率維持相對低位，卻難以推動收益率繼續下行。9日，銀行間國債收益率先抑後揚，國債期貨小幅走跌，顯示通脹利好數據並未實質性打消債市謹慎情緒。

　　市場人士指出，短期仍有多項不利因素制約債券收益率下行。首要的是供給風險。2015年第一批地方債1萬億元置換正快速推進，近期又有消息稱，第2批1萬億元置換額度已下發。簡單測算，光是地方置換債，未來平均每個月的發行額度就達到2500億元，加上今年財政赤字擴張，導致新增地方債和國債供給也有所增多，未來利率債供給壓力“史無前例”。從5月份債券託管數據上看，大行和城商行是地方債接盤主力，已大量佔用這些機構對其他利率債的投資空間，且由於地方債收益率低，在利潤目標約束下，銀行追逐相對高收益産品的偏好上升，也影響利率債需求。在沒有實質對衝政策的情況下，未來地方債供給對其他利率債的擠出效應將持續存在。此外，海外債市下跌和國內資本市場風險偏好高漲，對債券市場也較為不利。

　　但相當部分的機構仍認為，債券尚無持續調整風險，特別是中長債在出現滯漲甚至調整後，已具備一定安全邊際。未來若經濟數據動搖復蘇預期，加上貨幣政策持續寬鬆，債券市場仍有上漲機會，中長期利率下行是大方向。

　　中金公司報告指出，當前各種因素擾動債市，投資者需抓住主要矛盾。去年以來，推動利率下降的本質因素是在實體經濟面臨去杠桿壓力下，貨幣條件持續收緊，最終需要通過放鬆流動性以及壓低實際利率來刺激經濟回升。目前看，中長期利率下行遇阻而物價低迷，實際利率維持高位，同時貨幣增速持續走低、人民幣被動升值，共同導致貨幣條件仍呈現收緊勢頭，經濟動能難以得到有效提振。中金公司認為，如果沒有貨幣條件的改善，經濟仍將慣性下滑。因此，目前債券即便沒有大的機會，也不會面臨大的風險，而一旦各部委協同引導實際利率下降，債市將出現更加確定性的機會。

　　長、短期債券5月份以來走勢背離

　　5月份以來銀行間固息國債收益率期限結構變動