□安信證券固定收益部袁志輝

　　今年以來債券市場走勢一波三折，但實際上，宏觀經濟基本面在過去一年中並未發生明顯變化，債券估值僅是跟隨投資者預期建立到證偽再到建立的過程而上下起伏。自從3月中下旬首批地方存量債務置換額度被推出以來，利率債的供給壓力便成為懸在投資者頭上的達摩克利斯之劍，使投資行為異常謹慎，債券市場自然也更加脆弱。如同過去半年裏，宏觀經濟復蘇的預期被反覆證偽後債市重新走強一樣，利率債的供給衝擊也會在得到順利對接後逐步消化，對6月份債市的衝擊不足為慮。

　　從債券市場發展歷史來看，靜態的供給和需求從來都無法改變債市的趨勢，對供給因素的分析必須上升到大的宏觀經濟金融層面，孤立的擔憂供給過於狹隘。

　　地方債務置換的本質意義在於通過將地方政府債務延期並降低融資成本，以妥善解決規模龐大、容易誘發系統性風險的地方政府債務風險，同時兼具增加融資來源以刺激地方投資穩增長、降低實體經濟長期利率等多重政策意圖。

　　而從與實體經濟密切相關的融資情況看，4月社會融資餘額增速較3月份繼續回落0.5個百分點，到12.4%，融資條件作為領先指標都在回落。另外，下游房地産銷售回暖短期難以傳導至中上游進而拉升總需求，因此短期來看經濟復蘇較為困難，二季度GDP大概率進一步下探到6.9%。

　　在經濟逼近政策目標下限的背景下，過高的融資成本對於穩增長、解決存量債務問題都是災難。統計顯示，截至今年一季度末，剔除掉金融業的上市公司加權平均ROIC（資本回報率）在5.2%左右，對6.78%的一般貸款利率肯定很恐高，即便考慮包括債券在內的其他債務融資工具，企業加權平均融資成本也超過6%。可見，社會融資利率尤其是長端利率必須降下來。

　　而3月中下旬1萬億地方債置換計劃推出後，長端利率迅速上行超過50bp，結果便是加權平均社會融資成本的繼續上升以及宏觀經濟增速的超預期下行。地方債供給引發長端利率抬升，顯然與政策初衷不符，因此，未來地方債供給有望得到順利對接。

　　從利率債估值情況看，以10年國債為代表，當前3.6%附近的估值水準超過商業銀行綜合負債成本約130bp，屬於偏高水準。此外，2007年以來的長週期歷史數據分析顯示，溢價調整後一般貸款利率和10年期國債收益率的利差均值大致在25bp附近，而根據一季報上市銀行資本回報率數據及央行貨幣政策執行報告，調整後一般貸款利率約3.73%，與10年期國債利差不足15bp，遠低於歷史均值，體現出長期國債較好的相對投資價值。

　　即便是在3-4月供給問題完全無緒時，極端的空頭也不過將長期國債推到接近3.7%、活躍的長期國開債靠近4.3%。如今利率債供給放量早已被充分預期，地方債的解決路徑也已相對清晰，大家所擔心的無非是央行、財政部措施超出預期，例如無限制發債的同時又缺乏相應貨幣政策配合。而實際上，財政、貨幣政策都是服務於經濟金融實體的，穩增長、防範債務系統性風險需要綜合性的配套政策。

　　動態來看，利率債的供給衝擊不足為慮，債市走向依然取決於經濟增長、社會融資等宏觀因素。目前的長期利率債配置價值較好，市場極有可能在大家極度恐慌的時候反而走強。目前債市還沒到全面看空的時候，我們只需要靜心等待，等到交易戶在6月中上旬逐步轉多，樂觀估計長期利率債收益率將有30bp左右的下行空間。（本文僅代表作者個人觀點）