□傑克·施瓦格

　　投資最根本的一個問題就是：市場中的各類參與者能否戰勝市場？“有效市場假説”給出了清楚明白的答案：除非你具有好運，能夠成為幸運者，否則你無法戰勝市場。

　　“有效市場假説”基本可分為三種：1、弱式有效市場假説。這種有效市場假説認為市場參與者無法利用過去的市場價格資訊來戰勝市場（獲取超額收益）。換言之，要獲取超額收益，採用技術分析是在浪費時間，在這種假説下基本面分析是有用的；2、半強式有效市場假説。這種有效市場假説聲稱市場參與者無法利用任何公開、有效的資訊來戰勝市場（獲取超額收益）。換言之，要獲取超額收益，採用基本面分析也是在浪費時間；3、強式有效市場假説。這種有效市場假説認為市場參與者即便利用非公開資訊也無法戰勝市場（獲取超額收益）。換言之，內部知情人士想通過內幕資訊來戰勝市場也是徒勞無功的。

　　“有效市場假説”認為，因為每個市場參與者獲取的資訊是一樣的，所以市場是無法戰勝的。這個理由從理論上來講就是錯誤的，即便市場參與者具有完全相同的資訊，也沒有理由認為他們對於合理、恰當的市場價格能達成共識，做出相同的交易決策（因此他們最終的交易績效是各不相同的）。比如在西洋棋錦標賽上，所有的棋手都遵守相同的比賽規則和棋規，他們都讀過相同的棋書和打過歷屆冠軍棋手的棋譜，但只有極少部分棋手能脫穎而出，傲視群雄。認為所有棋手使用相同的資訊（棋規、棋書、棋譜）就能取得相同的成效（即達到相同的棋力，取得一樣的戰績）顯然是説不通的。從某種意義上來講，市場上的交易是比西洋棋更為繁複的博弈，所以為什麼市場交易與西洋棋比賽會有差異呢？兩者其實是相同的。

　　“有效市場假説”理論的支援者聲稱的“市場是極難戰勝的”，這一觀點是正確的，但其論據卻是錯誤的。難以在市場上獲得超額收益。戰勝市場的原因並非在於市場價格已包含、反映了所有已知的資訊，並且會對新的資訊做出即時的反應，而是在於市場參與者的情緒對價格變動的影響巨大，並且這種影響幾乎完全無法精確估量。某一時期市場參與者的情緒會使交易價格向上大幅偏離資産的合理估值，導致價格的嚴重高估，我們稱此時期為“市場的泡沫期”。而在另一時期，市場參與者悲觀、恐慌的情緒會使交易價格向下大幅偏離資産的合理估值，導致價格的嚴重低估，我們稱此時期為“市場的恐慌期”。在大部分的時間裏，交易者的情緒對價格的扭曲作用可能是有限的，市場環境會近似“有效市場假説”所做的理性假設。所以，要麼市場價格不會顯著偏離資産的合理估值，要麼我們會面對“確定價格偏離合理估值會有多遠”的困難任務。在這兩種情況下，要想戰勝市場，獲得超額利潤都是很有難度的。

　　雖然通常情況下，市場參與者或許能準確判定市場何時陷入了樂觀狂熱狀態或是悲觀恐慌狀態，但是市場參與者難以準確確定市場的泡沫或恐慌會持續多久，正因為如此，戰勝市場才如此之難。比如某位市場參與者對某項交易資産的合理估值評估完全正確，但由於建倉過早，最後還是遭受巨虧。舉一個例子，假定某個交易員在1999年的後期認為科技股累積漲幅已大，已經超買，於是當納斯達克指數（NASDAQ index）衝上3000點大關時，他毅然做空納指期貨。雖然這位交易員的評估絕對正確，因為此時距離這波“科技股泡沫”的産生已有十年，納指已從1100點漲到2900點，科技股價格確實已高，但我們這位精明的交易員還是會破産，因為其後納指繼續上漲了68%，直到2000年3月才見頂5048點，直到那時泡沫才破裂。這位交易員對納指見頂的判斷基本正確，不過比納指十餘年的牛市見頂早了僅僅四個月，但“差之毫釐，謬以千里”，過早做空納指的交易釀成了大禍。我們肯定無須借助“完美市場的假設”來解釋“為什麼成為市場贏家是困難的”。

　　承認市場參與者的情緒能對市場價格産生強大甚至支配性的影響和作用，這點意義深遠重大。從市場行為的角度來看，市場依然是難以戰勝的，但是很重要的一點是，市場並非不可能戰勝。實際上，市場參與者的情緒導致資産的價格大幅偏離資産自身真正價值的情況本身就創造了投資和交易的絕好機會，即價格高估，可以做空；價格低估，則可做多。

　　“有效市場假説”理論的謬誤不僅嚴重，而且眾多，具體歸納如下。如果“有效市場假説”能夠成立，那麼有許多事情就不可能發生，甚至多次發生。例如，1987年10月19日，標準普爾500種股票價格指數的期貨合約（標普500期指）一日暴跌29%，令人瞠目結舌，難以置信。如果“有效市場假説”是正確的，那麼像這種一日暴跌事件，其發生的概率非常之小，幾乎可以忽略不計，大致等於在宇宙中隨機選出一個具體的原子，然後在宇宙中再次隨機選出同一個原子。如果“有效市場假説”能夠成立，那麼從統計學角度來看，某些市場參與者所取得的、有案可查的交易業績是不可能實現的。

　　“有效市場假説”假設市場價格會向正確價格水準（即符合公允、合理的估值）進行調整和回歸，但建立該假設的前提有誤。因為掌握資訊、知識並且保持理性的交易者與缺乏資訊、知識、不理性的交易者相比，在短期內，前者對市場價格的影響會暫時小于後者對市場價格的影響。

　　“有效市場假説”沒有考慮和涵蓋交易者情緒對市場價格的影響，因此也就遺漏了金融市場歷史中某一時期（即市場泡沫期及市場崩盤期）基本面要素中對市場價格具有主導作用和重大影響的要素，即交易者的心理和情緒。

　　對我們而言，“有效市場假説”理論是個壞消息，除了靠運氣，該理論排除了所有戰勝市場的可能；但它又是一個好消息，“有效市場假説”在理論和實證上都具有嚴重的缺陷。所以雖然路途坎坷，困難重重，但戰勝市場還是能夠做到的。

　　常常有人問我，要成為交易高手、金融怪傑式的人物，是靠天生稟賦還是靠刻苦努力？我用馬拉松賽跑來類比交易，以此作為回答此問題的標準答案。雖然馬拉松賽跑在大多數身體條件較差的人看來是一項令人生畏的運動，但只要經過充分訓練以及自身專注投入，大多數人還是能跑馬拉松的。但只有少數身體素質過人、天生適合這項運動的人才能跑出2小時15分（男子馬拉松）或2小時30分（女子馬拉松）的優異成績，而先天條件一般或較差的人，不管怎樣刻苦努力，這種出類拔萃的成績是跑不到的。拿交易進行類比的話，其與馬拉松賽跑相似：刻苦努力可以達到“熟能生巧”的效果，但要想登峰造極，達到第一流的水準則需幾許天分。許多金融怪傑的成功能夠達到登峰造極的程度，可能僅僅因為他們具有某些天生的才能或天生的洞察力，使他們能超乎尋常地感知未來市場的動向。我並不看重某人怎樣全身心地投身交易或是願意花多少個小時注視行情報價的螢幕，現實情況就是，金融怪傑具有的某些天賦、所取得的巨大成功和龐大財富對大多數人而言是難以企及的。

　　書名：《金融怪傑：華爾街的頂級交易員》

　　作者：（美）傑克·D·施瓦格

　　出版社：機械工業出版社