□本報記者 高改芳

　　樓市的低迷令多路資金對房地産退避三舍，但一些資管産品卻定向輸血房地産。從2014年年底以來，資産管理産品作為一種新生事物，在很短的時間內快速增長，而且迅速滲透到信託産品的傳統領域——房地産等行業。此外，繼中信證券去年發行了兩隻私募領域的REITs（房地産信託投資基金）後，國內首只公募領域的REITs近日也浮出水面。隨著大資管時代到來，多元金融工具出現，各類金融産品形式都將發揮同質作用。

　　本質相同

　　從本質上看，房地産信託和房地産資管産品結構上的差別不大。但發行主體不一樣，信託計劃由信託公司發行，資管由獲得監管部門批准的資管機構，例如公募基金子公司或證券公司發行。信託公司是屬於銀監部門監管，目前全國大約有68家信託公司。而發行資管産品的券商和基金公司子公司是屬於證監部門監管的。截止到2015年2月，我國有96家公募基金，監管部門批復74家公募基金可以設立全資子公司做特定資産管理業務。

　　此外，資管産品和信託産品一樣，在資金監管、資訊披露等方面都有嚴格規定；認購方式也很相似，項目合同、説明書等類似；信託計劃和資管産品都屬於投融資平臺，可以涉足資本市場、貨幣市場、産業市場等多個領域。資管的投資範圍限制更小，例如股指期貨、融資融券等。目前只有少數幾家信託公司可以開展股指期貨業務，融資融券還未對信託開放。

　　信託公司開展業務時受到凈資本限制，發行的信託計劃均需要按一定比例計提風險資本，並與凈資本規模相匹配，每只産品都需要有相應的凈資本做支撐。一般來説，監管部門認定風險高的信託計劃，風險資本的計提比例較高。現階段房地産集合信託計提比例最高，達到3%。由於凈資本監管的限制，信託公司在凈資本規模相對有限的情況下發行高風險信託産品時會更加謹慎。目前基金子公司發行專項資管計劃對風險資本和凈資本沒有要求，項目選擇上更加寬泛，但項目品質容易出現良莠不齊。對於券商自營投資信託，監管部門在券商凈資本管理中限制較多，按自營投資信託規模的80%扣減凈資本；連續三年為A類券商按自營投資信託規模的3%計提風險資本。

　　市場檢驗

　　具體到房地産領域，從2013年實際發行的案例來看，房地産項目直接融資借款需滿足“432”條件，即項目四證齊全、項目公司自有資金已投入不低於30%、融資主體滿足二級開發資質。針對滿足融資條件的項目，需實行發行前報批制。“432”條件的限定，很大程度上將四證前的項目拒之門外。

　　專項資管歸屬證監相關部門監管，目前採取的是事前報備制，對於項目融資條件相對靈活，既可以開展常規的“432”項目融資，也可以介入項目四證之前的一些融資需求。因此，極大拓寬了項目投資範圍和靈活度。

　　目前市面上多數的房地産債性産品中，信託計劃由於受監管條件的限制，投資項目範圍和靈活度上不如資管計劃。但考慮到一般信託公司的註冊資本金相對較高、且項目報批嚴格，因此房地産信託産品的安全性依舊較高。

　　而券商資管與基金子公司專項計劃的投資範圍可與信託計劃相媲美，基金子公司的專項資管計劃條件甚至比信託更寬鬆，相較于信託公司對房企融資“四三二”的限制，資産管理産品則沒有此限制，項目選擇上更有優勢。

　　然而，相較于房地産信託産品目前炒得火熱的“剛性兌付”之説，券商資管與基金子公司由於其註冊資本金小，且剛開始起步，資産管理和風控能力尚待檢驗。而産品結構的主要作用是滿足監管要求前提下實現投資目的，而産品收益的實現則依賴於優質的投資標的，這也是鑒別房地産産品風險的最主要標準。

　　實際上，信託、基金子公司及有限合夥之間的結構嵌套，在房地産金融的實踐中層出不窮。隨著大資管時代到來，多元金融工具出現，各類金融産品形式都將發揮同質作用。專家認為，銀行理財、信託、券商資管、基金子公司、保險資管、PE基金都僅僅是金融産品的形式，從根本上來説都將成為金融産品的設計形式。當前，不同金融渠道具有不一致的資金成本屬性、期限屬性、投資人來源和風險偏好，因此需要對應不同的底層項目和金融産品結構。