□深圳證券交易所綜合研究所博士後工作站

　　易瑩

　　市值管理是在中國股市逐步實現股份全流通的特殊背景下産生的，是價值管理理論在中國股市的發展和延伸。市值管理的提出反映了中國上市公司經營哲學和經營理念的轉變。鼓勵企業進行市值管理的核心理念，應是鼓勵企業提高投資者的長期回報。對於監管機構而言，應審慎對待“市值管理”這一概念，相比之下，更為合理的方式是直接就市值管理中的具體手段或者工具進行引導和規範，例如股權激勵、員工持股、投資者關係管理等。

　　一、梳理市值管理理念

　　厘清市值管理合理邊界

　　市值管理概念源於“價值管理”理論(又稱基於價值的管理Value-based Management，VBM)。早在上世紀50年代，Modigliani和Miller率先提出企業價值的概念，並在此基礎上構建了基於現金流量的價值評估體系，為價值管理理論的發展奠定了基礎。Copeland和Koller對價值管理的概念和準則進行了分析，他們認為，只有當資本回報超過資本成本時公司價值才被創造，並且價值管理是貫穿于公司的整體戰略和日常經營決策中，將公司願景、價值動因分析、評估工具和管理行為緊密聯繫在一起，以股東價值最大化為準則的管理架構。

　　市值管理是在中國股市逐步實現股份全流通的特殊背景下産生的，是價值管理理論在中國股市的發展和延伸。2005年5月我國證券市場股權分置改革啟動後，市值管理的概念由施光耀首次提出。他認為，在西方成熟市場，公司的內在價值一般都能在市場上得到充分的體現，市值就等於價值，所以公司更多地關注的是其價值創造能力，價值管理普遍流行，並不存在市值管理的概念；在中國這樣的新興市場，市值與其內在價值背離的現象較為常見，在這種情況下，上市公司需要進行市值管理。市值管理是建立在價值管理基礎上的，是這一理念的延伸。由此，市值管理概念在國內首次被明確提出。此後，市值管理這一概念逐漸成為中國資本市場的一個熱門話題。

　　目前學界和業界對市值管理的概念並無統一、標準的定義，但各個版本的定義之間存在幾個共同點：第一，市值管理的主體和需求方都是上市公司，而不是券商、投資機構、私募或者所謂“遊資”；第二，市值管理是上市公司的戰略管理，並通過上市公司的經營管理和投資者關係管理來最終實現，儘管不同公司間的目標和手段略有不同；第三，市值管理追求的目標是促使股價充分反映公司內在價值，實現公司産品市場和資本市場的匹配、互相促進和發展。

　　市值管理的提出反映了中國上市公司經營哲學和經營理念的轉變，相對於傳統的以産品市場為重點的價值管理體系，我國市值管理理論體系還強調了上市公司在資本市場的運作和管理。在股票市場整體有效性不足、上市公司市值與其內在價值背離現象較為普遍的情況下，這一理論的提出有利於加強上市公司對投資者的重視和溝通，加強上市公司管理層的激勵，降低企業的融資成本。但同時，市值管理理念的推廣和鼓勵又容易讓上市公司盲目進行資本市場的行銷而忽視主業經營，陷入概念包裝、題材炒作、股價管理等誤區，進一步加大市場風險，特別是在投資者保護體系整體還不完善、上市公司違法成本和法律責任顯著偏低的環境下。因此，有必要在梳理市值管理理念、主要手段和目標、相關風險基礎上，厘清市值管理合理的邊界，為後續的制度建設和監管工作打好基礎。

　　二、目前進行市值管理的目標和主要工具

　　如前文所述，市值管理所追求的長期目標是促使股價充分反映公司內在價值，實現公司産品市場和資本市場的協調發展。而從我國上市公司進行市值管理的實踐經驗來看，市值管理往往源於一些特定的、階段性的需求和目標，例如通過市值管理提升企業在行業中的地位、增強企業的收購與反收購能力、降低上市公司或上市公司股東的融資或再融資成本、提升股東權益、實現股東財富增值等。根據不同的需求和目的，上市公司往往會選擇多種工具和模式來進行市值管理，例如資産重組、定向增發、股權激勵、大宗交易、融資融券、股指期權、轉融通等。

　　需要説明的是，以上僅僅列出了企業特定需求下一些典型的市值管理工具，在實際操作中，這些需求通常是混合在一起，因此其工具的運用也常常是綜合性、多樣化的。例如企業可通過並購重組戰略做大做強，以實現市值的穩定增長，但具體到單次的並購行為，往往需要進行再融資，同時，並購交易順利實施還需要二級市場的股價穩定。因此中長期市值管理工具需要配合短期市值管理工具共同使用，這也説明瞭市值管理的系統性、綜合性和複雜性特點。

　　三、鼓勵企業提高投資者長期回報

　　引導規範市值管理工具

　　(一)市值管理的核心理念應該是投資者長期回報

　　國務院《關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”）中，明確提出要鼓勵上市公司建立市值管理制度；完善上市公司股權激勵制度，允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃。這是“市值管理”概念第一次正式出現在中央政策文件上，它對於提高上市公司品質、提高企業效益和價值有積極的作用。但我們更應關注新“國九條”意見背後的邏輯——不論是要求上市公司增強資訊披露的有效性，亦或是鼓勵上市公司建立市值管理制度，以及促進上市公司提高效益，其出發點都是以投資者特別是中小投資者的根本需求和利益為導向，鼓勵上市公司通過提高公司價值來為股東創造長期價值。也就是説，鼓勵企業進行市值管理的核心理念應該是鼓勵企業提高投資者的長期回報。基於這一核心理念，筆者認為科學的市值管理觀應該涵蓋以下三個方面的內容。

　　第一，市值管理需要系統性思維和整體規劃。市值管理的目標是實現市值與內在價值的匹配發展，而這種匹配應該是基於投資者長期回報，而不是短期的、階段性的匹配發展。市值管理不是對股價的管理，更不是操縱股價，而是通過資本運作不斷提高公司的市場價值。因此上市公司在進行融資工具選擇、資本結構設計、投資者關係維護、股東結構安排、管理層激勵安排等市值管理重點問題時，都應該把握好其産業經營和資本經營的關係，進行戰略思考、審慎佈局。如果僅僅“就事論事”地針對影響市值的某一因素採取某項行動、刻意製造短期市場熱點，那麼隨著熱點的消退，大量因羊群效應被套牢的中小投資者必將成為市場犧牲品，公司的管理風險也會大大增加，這顯然有悖于與市值管理的初衷和核心理念。

　　第二，良好的公司治理是市值管理的內部環境保證。目前我國的投資者和市場對公司治理尚未形成強有力約束，在這種背景下，市值管理是一把雙刃劍。一方面它有利於改善上市公司管理層的激勵約束機制，促進提升業績；另一方面也可能導致管理層急功近利，為謀求短期市值增加帶來的個人財富增值，不惜摧毀公司根基。這其中的關鍵在於上市公司有沒有良好的公司治理。良好的公司治理有利於轉變上市公司理念，使之更加重視股東權益；也有利於增加決策的科學性，減少投資失誤；還能保證公司在經營管理、財務決策、對外溝通等方面的專業性，增加公司經營的可持續性和公司業績的穩定性，所有這些都有利於提高公司內在價值和公司股票溢價能力，從而推動公司市值的增長。

　　第三，市值管理應著眼于提高企業的核心競爭力。除了技術創新、供應管理、生産作業管理、財務管理等培育核心競爭力的傳統手段外，借助資本手段，例如並購重組、分拆上市、聯營、破産等手段，剝離一些與企業的核心競爭力培育相關性不大的資産，集中有限的資本培育更強大的核心競爭力和增長點，能有效整合外部資源，使企業獲得“1+1＞2”的經濟效應，並使得公司的市值得到健康、良性的增長。

　　(二)引導規範市值管理的手段和工具

　　由於資本市場是一個典型的資訊不對稱市場，市值管理一方面可以促進資訊披露和宣傳方式的轉變，改善資本市場的公開透明性；另一方面，由於上市公司的大股東對企業的戰略、經營、財務等資訊相對於中小股東和一般投資者具有較大的資訊不對稱，這就在一定程度上為大股東利用資訊優勢從市值波動中牟利提供了可操作空間。考察既有的市值管理工具，可以發現既有工具都存在著被濫用而導致內幕交易、操縱市場、信披違規的可能性，如果不把握市值管理工具運用尺度，不加以區分地推廣“泛市值管理”理念，則容易讓上市公司盲目進行資本市場的行銷而忽視主業經營，陷入概念包裝、題材炒作、股價管理等誤區，進一步加大市場風險。

　　對於監管機構而言，應審慎對待“市值管理”這一概念，相比之下，更為合理的方式是直接就市值管理中的具體手段或者工具進行引導和規範，例如股權激勵、員工持股、投資者關係管理等。而在監管重點上，應在給予市場充分發展空間的同時，完善稽查執法力度和追責力度，有效遏制內幕交易、操縱市場等違法違規行為，為市場建立好安全網。具體來説，可重點考慮以下幾個方面的工作。

　　第一，引導上市公司樹立正確的市值管理理念。由於市值管理是我國資本市場的新事物，許多上市公司對市值管理這一新的管理命題還存在著不少認識和行動上的誤區。因此，有必要對企業進行適當引導，讓企業的管理層理解市值管理是一種科學的管理方法和嚴謹的實踐，並多形式、多渠道做好對違法違規行為的教育和警示工作，擠壓非法證券活動的生存空間，這些都是提升上市公司市值管理水準和效果的重要基礎性工作。

　　第二，加強對選擇性資訊披露行為的監管。資訊披露的有效性是投資者關係管理的重點，而資訊披露的合規性則是資本市場監管的重點。上市公司管理層、實際控制人和控股股東等本身就具有資訊優勢，而從立法層面而言，公平資訊披露尚未作為基本原則寫入證券法，證監會和交易所制定的資訊披露規則也缺乏具體的操作規範，這種監管事項的不完備給了選擇性資訊披露行為可乘之機。此外，隨著科學技術日新月異的發展，投資者溝通的方法和渠道也隨之層出不窮，這也給資訊披露監管工作帶來了新的挑戰。為維護資本市場的公開透明性，監管部門及交易所既要鼓勵上市公司通過投資者關係管理來建立良好的資訊傳遞機制，又要防止有違公平、公正、公開原則的選擇性資訊傳遞和披露。

　　第三，加強內幕交易、操縱市場等違法違規行為的監管。目前我國上市公司進行市值管理的事件性驅動動機還比較強，再融資、並購重組、股權激勵等重大性事件過程中進行階段性市值管理的需求比較強烈，這些事件往往是選擇性資訊披露、內幕交易等違法違規行為的多發區。例如，上市公司及其董監高、實際控制人、控股股東等，利用資訊優勢，通過控制公司重大資訊披露的節奏，以配合自身或者其他主體的交易行為，在想賣股票時發佈利好消息拉抬股價，或者在想買股票時發佈利空消息打壓股價。這些行為在市場上往往打著“市值管理”的幌子，其實質屬於“上市公司高管資訊優勢操縱”。此外，隨著融資融券、股指期權、大宗交易等新型市值管理工具的應用普及，容易滋生新型的利益鏈條和市場操縱行為。為維護資本市場的秩序和定價機制的有效性，監管機構應切實加強對異常交易行為監控，並增加稽查和處罰力度。

　　第四，進一步放鬆對長效市值管理工具的管制，鼓勵上市公司、特別是國有控股的上市公司實施並購戰略、股權激勵計劃。通過進一步放鬆對長效市值管理工具的管制，賦予公司更大的自主性，可以讓企業更加靈活、有針對地運用股權激勵、並購等手段實現企業的整體戰略構想。應回歸備案制的本質，或是考慮逐步簡化事前備案或改為事後備案，發揮公司自治，緩解事前監管的資源壓力，並向資訊披露、執法等事中事後環節轉移。

　　市值管理需求分類

　　市值管理目標市值管理手段典型的市值管理工具

　　短期目標：保證市值不被低估，減少二級市場的劇烈波動，降低上市公司的融資或再融資成本市值維護大宗交易、二級市場增減持、利用股指期貨對市值進行套期保值、存量股權質押融資並參與再融資、轉融通

　　再融資公開增發、定向增發、配股、可轉債、優先股、分離交易可轉債

　　危機管理分析師電話會議、新聞發佈會、公告、媒體聲明

　　中長期目標：保證公司市值穩定增長，提升股東價值回報股權激勵發行業績股票、股票期權、限制性股票

　　並購重組定向增發、並購債/可轉債、並購基金

　　投資者關係管理業績發佈會、分析師見面會、路演、新聞發佈會、互動