■ 投資非常道

　　□金學偉

　　上期我們通過原版巴菲特和中國巴菲特，闡述了股票投資的最高境界不是做風格，而是風格的結合。就像巴菲特本人説的，當今靠單一投資品種和投資風格已無法取得超人業績。

　　原因之一，是現在的股票價格更高了。格雷厄姆和巴菲特1.0時代，市場中很多股票都是1美元資産賣0.5美元甚至0.25美元，那時的價值投資，投的是絕對價值，也就是公司的清盤價值。現在，1美元資産在股市中以幾美元價格出售是常態，所謂的價值投資，投的只是相對價值——或是相對別的股票低估，或是相對它過去的估值低估，或是相對其未來的增長潛力低估，能否成功，取決於兩個要素：一是市場資金流向能否把它們重新抬到“正常的估值水準”，二是公司能否繼續保持增長或者像我們預估的那樣增長。而這兩個要素都有很強的不確定性，屬不可知的“未來”。

　　原因之二，是現在的經濟與社會變化更快了。無論是企業的平均壽命、平均增長週期，還是産品的生命週期，都遠低於格雷厄姆和巴菲特1.0時代。

　　從這兩個角度想像一下中國巴菲特在印度股市的失敗就很好理解了。如果股價仍像巴菲特1.0時代，1美元賣0.5美元，那位中國巴菲特還會割肉嗎？我想不會，除非他真的腦子進水。如果社會和經濟變化速度不是那麼快，過去優秀的企業和産品有把握説未來依然優秀，那位中國巴菲特會割肉嗎？我想多數也不會，既然公司依然會優秀，依然會成長，價格跌得越低，它的價值就越高，除非他根本就不是價值投資，而僅僅是價值投機。可以想見，當這位中國巴菲特割肉離場前，他心裏一定充滿恐懼：這家公司究竟怎麼啦？它還有未來嗎？它會不會從一家優秀公司淪落為一家糟糕公司？如果這樣，那麼等待他的就是股價的進一步沉淪，而且永遠不會再浮出水面。

　　從原先的信心滿滿，到後來滿腹狐疑——伴隨股價下跌，再到恐懼和絕望，這是當今價值投資常常遇到的困境。産生這種困境的原因就是上面説的兩點：股價太高，買的不是清盤價值；社會經濟變化速度太快，無法説這家公司未來一定會繼續優秀，繼續成長。如果還有第三個原因，那就是市場的資金流動速度更快、幅度更大，只要這家公司不再優秀，你就無法信心滿滿地説，投資者會重返這只股票，讓股價重新回到你買進的價格之上。

　　所以，當今投資，哪怕是崇高的價值投資（一些單純的價值投資者都有一種莫名其妙的道德高尚感，這是我常常感到困惑的），也必須考慮更多因素，綜合各種風格。選中了好公司，算好了估值，就不管時機問題，比如股價走勢、公司業績變動等，什麼都不管，就是一個字：買！這確是巴菲特告訴我們的，所有“巴學家”也都這麼説。但功夫在詩外，細節決定成敗。一個一邊抨擊金融衍生品，一邊托高盛設計金融衍生品賣錢的人，他的話不能完全相信。

　　在真實的投資世界中，巴菲特是很會選時的。他學過技術分析，他對公司業績預測的天分頗高，他的搭檔查理·芒格是個多元化投資人，對各類公司——不僅僅是適合價值和成長投資類公司有很高理解力和洞察力，巴菲特從他那裏學到了不同公司需用不同的判斷與衡量標準……甚至，他親自選定的兩位接班候選人都來自對衝基金，他對他們的讚語是：他們的投資技巧超過我——當然，對衝基金是幹啥的，這你懂。總之，在實際投資中，巴菲特有很多、也很注重“詩外功夫”，他“20年觀察”，幹的是選股；“5分鐘決策”，幹的是選時，包含價格走勢之時和公司當期業績變動之時。時代已不再單純，已無法靠單一的投資風格取得超人業績。這是所有巴菲特原教旨主義者都無法成功的原因。

　　怎樣把各種風格糅合進我們的投資中，是我近幾年重點探索的一件事。實踐結果，發現有兩種方式是最好的，至少對我來説是最好的。一種是把各種風格組合在同一目標上，就像比爾·威廉姆斯説的，選擇“佔有全部優勢”的股票。另一種是按不同風格選出不同股票，做成投資組合。

　　前一種的好處是見效快，投資效率高，但適合小規模運作，因為能同時具備各種優勢的股票不多，也不是隨時隨地都能找到的。後一種效率相對較低，因為某種類型的股票表現好的時候，其他類型的表現可能平平。但好處是：符合不同風格要求的好股票較多，總容量大，適合大資金運作。而且組合盈利的穩定性強，因為真正的好股票即使表現平平，也差不到哪去。尤其在熊市、震蕩市和投資的長跑中，它的優勢非常明顯。相比而言，靠單一風格，在某一時間段內會獲得大成功，在另一時間段裏，會像流星一樣隕落，因為單一風格實際上做的是風，是潮流，要靠風和潮流來取得成功。

　　兩種方式，都需要我們學習各種投資風格、各種投資理論和技術。從下期起，我們會一一介紹。

　　目前，創業板依然強勁，月線形態顯示它很可能在進行第3浪上漲，成交量再創新高也在一定程度上印證了這一點。大盤無虞，個股基本上也無虞。至於要不要追趕潮流，我認為大可不必。200年中外股市證明，沒有一個成功者是靠追趕潮流而成功的。原因很簡單：趕潮流者永遠不敢重倉，重倉了也不敢持有到底，即使買對了，對總市值的貢獻率也很低，偶爾一次信心滿滿地重倉並堅定持有，又必定是錯的。只有始終把投資建立在腳踏實地基礎上的，才會成為真正成功的投資者。

　　關於旋轉門和中國版QE的消息成為近期市場的關注點。我的看法是一定會有，但不會一下子把規模搞大。降低人們的寬鬆預期，在保障系統安全和經濟穩定前提下，盡可能不用或少用貨幣寬鬆政策，給未來發展創造良好條件，至少是不再增加類似4萬億元這樣的負面因素，是本屆政府的基本思路。符合這一思路的相應做法就是“托底”但不促進，必須要做的一定會做，暫時可不做的就不會做。所以，旋轉門也好，中國版的QE也好，都會有，但一點一點來，打點滴，不漫灌。對大盤來説，只要有這點就夠了，因為它消除了最大的負面因素——銀行壞賬風險爆發。在此背景下，銀行股估值優勢就會逐漸顯示，成為未來5浪的驅動力之一。

　　5浪就是雞犬升天，就是拾遺補缺，在所有行業板塊中，有色、煤炭是兩個沒有好好表現過的大板塊，也將成為5浪的驅動力之一。