□中信資本 趙巍華

　　3月份以來，資金面緊平衡、現券市場收益率回升與央行降息的直觀含義背道而馳。具體來説，貨幣市場資金利率總體仍維持高位，以利率債為代表的現券一二級市場收益率反而總體上行，長久期國開債等品種回升約10bp。

　　多種因素交織，使得央行降息被市場參與者理解為階段性利好出盡。從市場預期的角度看，前期過於平坦、甚至局部倒挂的收益率曲線已經提前透支了多次政策寬鬆的預期。今年前兩個月，在短端收益率維持高位的緊張狀況下，長久期的10年期國開債和國債仍能震蕩下行約30bp。這背後重要的驅動力就是市場對中國經濟下行的悲觀預期和對貨幣政策持續寬鬆的樂觀預期。目前，雖然中國經濟的下行週期仍遠未觸底、貨幣政策和財政政策仍處於大的寬鬆週期中，但一系列穩增長政策落地後，常規寬鬆政策的邊際作用減弱。在預期微調的背景下，央行降息等標誌性的貨幣寬鬆政策落地，就成了市場調整的契機。

　　從供給的角度看，進入3月份後，債券市場邊際供給趨於增多，特別是利率債市場。由於今年財政預算赤字擴大，以及地方政府部分存量債務的置換工作即將展開，因此國債和地方政府債的總發行量、凈發行量均有望上升。充當第二財政的政策性銀行的凈發行力度也不弱。此外，今年中央維穩固定資産投資的重心放在水利和鐵路建設上，作為政府支援債券的鐵道債凈發行量仍將不低。多重因素疊加使得邊際供給壓力將在3月份之後逐步顯現。當然，這是市場調整的一個間接原因，而非直接誘因。

　　最重要的還是需求端的變化。在各類資金利率持續維持高位的情況下，倒挂的債市收益率曲線使得多數現券收益率顯得頗為雞肋，市場配置需求減弱，交易空間日漸狹窄，債券市場調整的壓力在不斷累積後也需要釋放，而降息落地恰好是一個不錯的市場調整觸發契機。從銀行間市場看，去年12月以來，銀行間資金市場持續維持緊平衡，回購利率持續高位；從銀行理財市場看，去年以來銀行發行理財産品的收益率居高不下；從整個銀行系統來看，由於存款理財化愈演愈烈，以及去年四季度以來，銀行存款增長困難、穩定性持續下降，因此銀行系統的整體負債成本趨於上升。因此，在銀行間市場融資買券、運用理財資金投資債券或是運用銀行表內資金投資債券的息差很低且往往為負，加杠桿投資債券博取資本利得的性價比也偏低。於是，債市投資機構去杠桿的壓力漸增，鎖定部分前期盈利成為部分投資者相對合理的選擇。實際上，從今年前兩個月的債券託管數據上看，除了因定向降準拿到不少廉價資金的城商行配債力度顯著增強外，全國性商業銀行、外資銀行、保險機構、公募基金等均呈現凈減持的情況。雖然銀行理財配債力度仍較大，但高企的理財融資成本使得配債的吸引力下降。只要貨幣市場和理財産品的收益率預期仍維持高位，則債市收益率仍需要適當上行以調整其風險收益比。

　　至於兩次降息和一次降準未能降低貨幣市場和理財收益率，原因也是多方面的。其一，在銀行存款加速理財化的利率市場化進程中，居民部門的收益預期易上難下，央行降息雖能降低銀行存量存款負債成本，但是由於低成本存款佔比持續下降而高成本理財佔比上升，因此降息並未顯著降低銀行負債成本。其二，雖然降準有利於改善資金面和減輕銀行經營壓力，但資本外流實際上基本對衝了降準對總體資金面的影響。其三，在今年以來美元走強的背景下，為了穩定人民幣匯率而在外匯市場投放美元的同時，也回籠了不少人民幣。

　　從中長期看，我國仍處於經濟下行、債務去杠桿進程之中，無風險利率處於一個震蕩下行的大週期中。但從短期看，目前特定格局下，資金面緊平衡、人民幣匯率承壓和權益類資産的替代作用等因素使得債市中長端收益率仍有可能小幅調整以提升目前相對雞肋的風險收益比。