□本報記者 葉斯琦

　　當你安靜地享用著一杯醇香咖啡時，在美國的咖啡期貨市場，對衝基金從沒閒著。面對2014年波動率最大的品種，咖啡投資者不得不頻繁地大規模“遷徙”于多空之間。

　　“波動率是對衝基金一個‘重要的夥伴’。”混沌天成期貨研究院院長葉燕武指出，對於對衝機構而言，波動率既可以作為交易指標，也可以作為交易品種。

　　不過，波動率之於衍生品市場，倣若蕭何之於韓信。波瀾壯闊中，既蘊含盆滿缽滿的機遇，也常見灰飛煙滅的傷悲。

　　咖啡多頭：進時容易別時難

　　午後和煦陽光下，一杯咖啡，一本書，任時光流逝，靜謐的畫面令人心怡。

　　不過，相比于生活中咖啡代表的慢節奏，在大宗商品市場，咖啡價格的走勢卻是波濤洶湧。

　　2014年，咖啡經歷了牛熊市的輪換，價格大起大落。彭博大宗商品指數顯示，2014年咖啡波動率問鼎全球。

　　據中國證券報記者統計，2014年上半年，洲際交易所（ICE）阿拉比卡咖啡期貨大幅上漲，每磅價格從1.1美元左右漲至近2.2美元，翻倍走勢令人咋舌。不過2014年10月以來，咖啡期貨價格又快速回落，在經歷2015年初一波20%大跌之後，咖啡期貨價格回落至每磅1.3美元左右，近乎“跌回原形”。

　　面對如此波瀾壯闊的行情，追求高回報的對衝基金絕對不會錯過。

　　2014年2月，對衝基金多頭就“傾巢出動”，豪賭咖啡期貨價格上漲。支撐多頭的理由，正是巴西遭遇60年不遇的大旱。極端天氣可能使這個佔據全球咖啡産量40%的國家喪失三分之一的咖啡收成。“咖啡市場將會出現500萬袋的缺口，這意味著全球不得不將面臨咖啡短缺和價格上漲的問題。”英國商品貿易商ED&F Man Holdings Ltd.當時預計。

　　美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，截至2014年2月18日當周，美國13個農産品交易所的投機性咖啡凈多倉增加10萬手至60萬手，創16個月新高。就在多頭熱情高漲之際，咖啡期貨價格也是一路狂飆，多頭賺得盆滿缽滿。

　　不過，面對咖啡這一波動率極大的品種，對衝基金如果沒有“見好就收”，那麼等待他們的可能就是夢魘一般的反向行情。

　　在經歷2014年的乾旱之後，2015年巴西迎來了綿綿大雨。氣象數據顯示，2月充分的雨量使得巴西大部分咖啡生産地區水分都處於合理狀態。咖啡産能復蘇在即，不祥預感籠罩在對衝基金多頭之上。

　　大規模倉皇出逃一觸即發。CFTC的數據顯示，截至2015年2月24日當周，咖啡凈多頭持倉重挫49%至8167手合約，這是2014年1月以來多頭最大規模減持。

　　2015年來，咖啡期貨價格在多頭“踩踏”之下暴跌。2015年3月3日，咖啡期貨主力合約更是下挫6.22%，一度擊穿1.3美元/磅。對此，路透社表示，持續的大跌觸及止損賣單，追繳保證金的擔憂迫使許多持有多頭倉位的投資者結清頭寸。

　　分析人士指出，與原油、黃金等大宗商品相比，咖啡作為農作物季節性明顯，特別是對主産國的生長週期極為敏感，其生長屬性可能給對衝基金帶來套利機會。

　　不過，也有業內人士告訴中國證券報記者，咖啡可以説是投機性最強的商品之一，歷史上經歷多次暴漲暴跌，任何供需面的消息或傳言都可能引起價格劇烈波動，因此不建議國內大資金介入。

　　波動率：成也蕭何 敗也蕭何

　　“作為交易指標而言，波動率既反映機會，也反映威脅。一方面，大波動率可以作為入場原因，另一方面，波動率同樣是一種風控指標。作為交易産品而言，波動率純粹是一種盈利工具，比如期權、組合策略等。”葉燕武認為，期權本身就將波動率作為其定價因素，而組合策略中，如對衝基金的事件型交易策略，就與波動率緊密相關。

　　瑞銀資産波動研究專家Ramin Nakisa進一步解釋，價格波動是市場消化系統繁忙開工時發出的噪音，如果噪音越來越小，就説明市場沒有了新的資訊，沒有衝擊力促使市場震動，市場也將因此沒有方向性變化。

　　因此，對於對衝基金而言，市場需要一定波動率。例如2014年上半年，不論股市、債市，還是商品市場，波動率都明顯收斂，一度引發海外市場對於全球金融市場爆發新一輪危機的擔憂，很多基金不得不借助杠桿來放大收益率。

　　“一般來講，波動率低的資産，其漲跌都有限，因此單位資金的收益率很低。而很多基金、特別是大型資金都有收益率目標要求，這就可能促使其通過加大杠桿的方式來放大收益。”寶城期貨金融研究所所長助理程小勇表示。

　　例如，2014年上半年，全球資本市場籠罩在低波動率的寂靜之中，市場深受史上鮮見波動率低迷之苦。當年6月，被稱為“華爾街恐慌指數”的VIX指數跌至七年最低，追蹤全球大型經濟體的花旗經濟驚奇指數（Citigroup Economic Surprise Index）創下紀錄低位，摩根大通Group-of-Seven貨幣波動指數也創下歷史新低，“商品之王”原油波動性則處於2007年以來的最低水準。

　　低波動率降低了商業公司套期保值的需求，並意味著交易者在進行下一次交易之前，需要更長時間來等待市場價格出現變動，從而導致每日出現較低的交易量。

　　不過，市場的平靜也可能是暴風雨降臨的前奏。2014年6月下旬，原油率先開啟斷崖式暴跌，掀起資本市場的“血雨腥風”。

　　油價暴跌點燃了期權的火爆行情。自2014年6月末以來，美國“電子交易”原油期權的交易量出現激增，原油期權波動率從15%躍升至30%以上。法國巴黎銀行（BNP Paribas SA）駐倫敦股市兼大宗商品衍生品策略師Antoine Porcheret就表示，交易員已在他所認為的關鍵技術支撐位——布倫特原油為90美元/桶，西得克薩斯中質油(WTI)為85美元/桶——下方做空波動率。

　　一些私募巨頭，如橡樹資本、黑石集團等，均募集了超過200億美元的資金用於投資能源業，以期獲得高額回報。有對衝基金經理甚至表示，“原油暴跌是2008年金融危機以來最‘令人激動’的機會。”

　　不過，成也蕭何，敗也蕭何。在波動率這把雙刃劍的遊戲中，“一將功成萬骨枯”往往是零和市場顛撲不破的真理。

　　2014年5月底6月初，WTI原油期貨凈多頭頭寸規模創下歷史新高。持倉報告顯示，當時大型投機者積累了超過41萬張凈多頭合約，小型投機者凈多頭頭寸也增加了1.9萬張，刷新投資者在原油市場持有凈多頭頭寸規模紀錄。不過，後來的歷史證明，多頭頭寸在原油價格“腰斬”的過程中毫無抵抗地灰飛煙滅。

　　把握“期權時代”脈搏

　　對於波動率這把“雙刃劍”，業內人士指出，對於中國衍生品市場來説，在認識和利用波動率方面，交易所需逐步推出相關波動率相關品種，同時合理修改現有合約或者推出新的合約，增加對市場有“增量”貢獻的品種，推出現有品種的期權，這樣對市場未來認識和利用波動率會有巨大推動。

　　“中國需要大力發展期權市場，不僅是場內期權，還有場外期權，同時要加快推出商品期權。另外，還需要積極的加快人才的培養，使得國內金融衍生品市場波動率研究方面取得突破。”程小勇也認為，當前大多數品種的波動率再度收斂，展望2015年上半年，未來一些供需基本面出現明顯改善的品種，比如白糖等，可能會具備很高的波動率。當然，如果2015年上半年財政力度超預期的話，所有工業品波動率都可能會放大。總體而言，金融資産的波動率會超過大宗商品。

　　中國金融期貨交易所也表示，將積極籌備股指期權、研發波動率指數。“基於期權交易開發的波動率指數，國際上也稱‘恐懼指數’，是宏觀政策制定、市場投資決策非常重要的前瞻性指標，交易所將繼續推動建設滬深300等大盤藍籌指數期權市場，使波動率指數更有效地反映市場風險，更好地發揮金融衍生品市場的社會功能。”中國金融期貨交易所董事長張慎峰表示。

　　值得注意的是，作為股票期權的首個試點品種，上證50ETF期權于自2015年2月9日在上海證券交易所上市以來，至今推出恰好一個月。

　　葉燕武表示，上證50ETF期權為市場提供了一個認識波動率的良好機會，市場參與者需要提高對於波動率的認識，自覺參與其中，未來波動率相關的交易或將成為一個重要的策略組成部分。