（上接A01版）也就是説，它的重要性決定了其不再是一個簡單的價格接受者，而越來越成為全球諸多經濟活動的價格影響者或決定因素。

　　我們可能要在這個新結構下，重新認知人民幣均衡匯率。

　　單極世界的跨境資本流動的一些規律可能在改變。過去40年，美元的每一次擴張和收縮週期都會給外部世界帶來巨大衝擊，因為全球跨境資本流動非常劇烈，甚至總是有部分經濟體承受不起這種均衡條件的劇烈變化，從而突然從全球經濟鏈條上墜落，發生局部經濟危機。

　　這樣的過程正在變化，G2的結構客觀上會降低了跨境資本流動的劇烈程度。儘管美元確定性進入了收縮週期（美元升值），但我們可觀察到的很多經驗性的規律都在改變，歷史這一次可能不會簡單地重復。

　　很難設想未來出現這樣的場景：資本單向地、長時間地從中國（經濟的另一極）趨勢性流出。在全球經濟高度融合的條件下，流到哪去？我們最近幾年看到的中國外匯佔款波動更多地體現在外匯存款的增加（結匯意願下降），而非資金離境，或許在一定程度上反映了這種變化。

　　G2結構客觀上固化了人民幣對美元盯住還會在相當時間內延續。2005年匯改以來，儘管人民幣對美元升值了30%，但人民幣事實上還是盯住美元的機制，只不過從硬盯住轉向了軟盯住。在人民幣國際化初步達成之前，人民幣對美元仍將長時間保持相對穩定，所以如果美元已進入升值週期，那麼人民幣有效匯率大概率仍會在升值軌道中，這一點難以改變。

　　不用懷疑央行對匯率預期控制力

　　中國證券報：有觀點認為中國應該通過匯率貶值來緩解經濟下行的壓力。人民幣匯率走勢是否會按照這一邏輯演進？

　　劉煜輝：在央行不干預的情況下（包括中間價干預），人民幣對美元會否形成趨勢性貶值，我認為這種情況本身概率不大。那麼剩下就是央行直接宣佈一次性貶值多少，這僅僅是一種理論上的沙盤推演。在現行國際政治環境下，中國不太可能選擇這種有損其潛在超級大國責任的做法。

　　更關鍵的是，貶值實現後，對於政策效果會如何，決策者會權衡和評判。

　　對衝經濟下行的增長潛力主要在國內而非國外，理論界和實務界的共識是，此輪中國經濟下行是結構性問題而非週期性走弱，即下行壓力來自供給面要素的惡化、潛在增長中樞的下臺階。未來增長潛力的恢復來自生産率提高，政策應著力於降低企業融資成本、土地成本，降低企業合併成本，鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。

　　從需求端看，中國的全球貿易份額接近20%，傳統貿易增速的未來上升空間可能極為有限。網際網路和資訊技術革命使傳統的非貿易部門正在變得可貿易化，以智慧財産權等高附加值為主體的資訊空間成為未來全球經濟主要增長方向，意味著經濟的匯率彈性會顯著下降。從經濟結構變化的角度看，人民幣貶值不太可能實質性緩解現行經濟下行的壓力。

　　相反，人民幣貶值預期如果出現自我實現式上升並激發跨境資本流動，這直接關係到包括房價在內的國內大類資産的價格穩定，並進而對宏觀穩定構成威脅。

　　從技術手段上講，中國央行對人民幣中間價的管理早已融入人民幣匯率形成機制本身，成為匯價決定的最重要因素之一。

　　美元對人民幣每日的即期匯率收盤價與次日央行給出的中間價是不連續的，即每個交易日開始，央行公佈人民幣外匯中間價，這個價格並不等於上一個交易日市場的收盤價。

　　中央銀行制定人民幣外匯中間價的原則不是一套透明的技術規則，相反可以非常抽象。2005年7月匯改方案提出，人民幣匯率改革的目標是促進國際收支基本平衡，維護宏觀經濟和金融市場的穩定。實現上述目標的方式是“以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動……保持人民幣匯率在合理、均衡水準上的基本穩定”。所以，人民幣匯率中間價的決定可能取決於央行對於宏觀條件的理解。

　　完全不用懷疑央行對人民幣匯率預期的控制力。打個比方，CNY（人民幣在岸即期匯率）是狗，但遛狗的那根繩卻牢牢地拽在央行中間價手裏。央行完全可以通過中間價將自己的意圖傳遞給外匯市場的交易主體。