在當下境內美元流動性持續寬鬆的背景下，如果下半年外匯繼續保持流入，且與上半年累計的美元頭寸相疊加，結售匯需求的失衡有望推動人民幣即期匯率延續反彈的行情。但對於人民幣是否正在進入新的升值週期，我們卻應保留相當的謹慎態度，畢竟上半年人民幣的升值預期就曾出現突然的逆轉。從全年來看，人民幣能夠實現的升值空間並不大

　　2014年上半年的人民幣匯率受到市場的關注，尤其是在2月中旬以後人民幣匯率突然轉向貶值引起了市場的震蕩與猜測。

　　一方面，人民幣的階段性貶值改變了短期市場的預期和行為；另一方面，也引發了市場對中國經濟增長放緩以及債務壓力可能導致資本外流的擔憂。但是通過對上半年國內主要的外匯頭寸數據進行匯總和梳理，可以發現上半年外匯流入規模平穩增長，市場整體結匯意願依然較強。

　　在當下境內美元流動性持續寬鬆的背景下，如果下半年外匯繼續保持流入，且與上半年累計的美元頭寸相疊加，持續增長的外匯頭寸將使境內市場繼續保持較強的結匯傾向，結售匯需求的失衡有望推動人民幣即期匯率延續反彈的行情。

　　但對於人民幣是否正在進入新的升值週期，我們卻應保留相當的謹慎態度。原因在於，上半年人民幣的升值預期就曾出現突然的逆轉，不能排除央行出於外匯流動性管理的目的，重回市場階段性的買入美元，從而影響短期市場預期，並再次引發人民幣反向波動的風險。因此，從全年來看，能夠實現的升值空間並不大。

　　兩次人民幣貶值的“巧合”

　　上半年人民幣即期匯率出現階段性貶值行情，但7 月中旬以來人民幣大幅反彈。年初市場延續了去年人民幣單邊升值的預期，人民幣即期匯率在1 月仍然維持震蕩升值的趨勢。但進入2 月下旬，人民幣即期匯率從6.06 附近快速轉向貶值，至4 月底人民幣匯率已經回落至6.26 附近，年內最大的貶值幅度超過3%。隨後人民幣匯率在6.23—6.26 區間內震蕩。進入6 月後，人民幣開始反彈，7 月中旬以後人民幣即期匯率反彈速度明顯加快，截至8 月中旬人民幣匯率已回升至6.14 附近，7-8 月間的反彈幅度將近1%。

　　從人民幣匯率的走勢看，人民幣即期出現階段性的貶值行情並不尋常，近年來也只有在2012 年二季度曾出現過比較明顯的貶值。而這兩次階段性貶值最大的相似之處在於都發生在央行宣佈擴大人民幣波幅前後。

　　2012 年4 月中旬，央行宣佈將人民幣匯率的波動區間由千分之五擴大到百分之一後，人民幣匯率于當年5 月初開始貶值，至7 月已見低至6.38 附近，貶值幅度達1.2%。隨後因美聯儲推出QE3 的預期而企穩，並在當年9 月美聯儲正式推出QE3 以後，再次轉向單邊升值。而今年3月中旬，當央行宣佈人民幣的波幅區間由百分之一再次擴大到百分之二時，人民幣已有所貶值。但隨後人民幣短期的貶值步伐明顯加快，從擴大波幅後到4月底，人民幣的貶值幅度達到1.8%。

　　兩次階段性貶值都與人民幣擴大波動區間的時點相重合，這並不是巧合，這顯示了市場傾向於將擴大人民幣波動區間視為打破人民幣升值預期，具有某種政策含義的調整。因此，市場需要做出“適度的”反應來滿足人民幣匯率將逐漸轉向雙向波動的意圖。

　　此外，在對人民幣的升值預期出現轉變後，我們發現2012 年和今年另一個相似之處就是境內的外匯存款均大幅增長，企業出現囤積美元的跡象。這造成了境內美元流動性的寬鬆，並對未來的結匯意願形成影響；而2012 年與今年的不同之處在於，2012 年上半年確實出現過外匯流動性增長有所放緩的跡象，而今年上半年外匯流動性流入平穩增長，市場整體結匯意願較強。

　　人民幣的投機需求正在減弱

　　上半年外匯流入平穩增長，貿易順差處於近年來的較高水準。所謂的貿易順差是指一國的出口總額與同期進口總額的差值，這一差值越大就表明經常賬項目下流入本國的外匯就越多。今年上半年我國累積的貿易順差達到1030.5 億美元，是2008 年以來的次高水準，大幅高於2012 年同期的689 億美元。由於目前貿易順差仍是我國主要的外匯來源，貿易順差處於近年的較高水準顯示從整體上看外匯流入仍處於平穩增長的狀態。

　　但是從上半年的月度數據看，外匯流入的節奏卻並不平穩，甚至起伏較大。一季度，貿易順差規模大幅萎縮至167.8 億美元，比去年同期減少了60%。但4月份以後，貿易順差開始反彈，尤其是在5月中旬國務院發佈了《關於支援外貿穩定增長的若干意見》後，順差規模開始大幅增長，二季度貿易順差規模增長862 億美元，比去年同期增長30%。

　　而7 月外貿穩增長的措施進一步見效，最新的貿易數據顯示順差規模有加速增長的跡象。7 月貿易順差單月達到473 億美元，環比增長49%，同比增長166%，順差規模創歷史新高。如果三、四季度保持外貿穩定增長的政策不發生顯著的調整，預計下半年以貿易順差所代表的外匯流入規模將比上半年有所增長。

　　在貿易順差發生逆轉的同時，還有一個市場現象值得關注——那便是市場整體的結匯意願較強。我們知道，結售匯順差是指結匯和購匯的差值。這個差值越大就表明外匯流入後，境內市場參與者將外匯（美元）換成本幣（人民幣）的意願就越強。這實際上也意味著相對於外匯，境內市場對人民幣的需求更大，當然這其中既有對人民幣真實的需求，又包含了對人民幣的套利需求。

　　從整體看，今年上半年我國結售匯順差累計達到1882.6 億美元，比去年同期增長36%，且市場整體上表現出較強的結匯意願。與2012 年相比，今年上半年結售匯順差的數據並未對人民幣形成貶值的壓力，而應對人民幣匯率的反彈形成支撐。但是從結售匯的結構上，今年上半年對人民幣的真實需求保持平穩增長，然而對人民幣的投機需求明顯減弱。

　　統計顯示，上半年結售匯中經常賬順差累計增長1831 億美元，增長與去年基本持平，處於近年的較高水準。而另一方面，上半年資本與金融賬順差累計僅增長100 億美元，比去年同期大幅減少65%，處於近年的較低水準。資本與金融賬順差增長的大幅回落，暗示著從投機需求的角度看，今年上半年市場對人民幣升值的預期顯著回落。

　　人民幣全年升值空間不大

　　2012 年與2014 年上半年人民幣的階段性貶值改變了市場的預期，也引發了市場參與者行為的變化，企業均出現囤積外匯的跡象，境內外匯存款顯著增長。

　　統計顯示，2012 年上半年企業外匯存款大幅增長1141 億美元，比2011 年底增長近60%；而今年上半年企業外匯存款再次顯著增長1039 億美元，比去年底增長超過30%。

　　企業或各項外匯存款的顯著增長對市場最直接的影響就是造成境內美元流動性的持續寬鬆，這一方面造成了人民幣掉期點的持續大幅上行。而另一方面，當市場對人民幣貶值的擔憂緩解後，企業囤積外匯的意願會明顯減弱，企業及各項外匯存款的增長也將明顯放緩，屆時市場將表現出更強的結匯意願，並推動人民幣匯率反彈或升值。

　　隨著人民幣再次轉向升值預期，境內新增的美元頭寸將通過結匯的方式得到有效的消耗，屆時市場對境內美元流動性的預期也將從寬鬆轉向正常，這也將推動人民幣掉期點自高位大幅回落。因此，人民幣即期匯率、掉期點與境內美元流動性之間存有顯著的關聯。

　　2012 年掉期點、人民幣即期與外匯存款的走勢變化可以為今年的走勢提供有價值的借鑒。但值得注意的是，由於目前外匯存款還沒有出現增長放緩的跡象，這表明企業囤積外匯意願並沒有減弱，市場對轉向人民幣升值的預期依然謹慎。因此，我們認為雖然三、四季度人民幣匯率仍有望延續反彈的行情，但是從全年來看，能夠實現的升值空間並不大。

　　事實上，今年對人民幣匯率市場最大的不確定性來自於央行的變化。近年來，央行一直是境內外匯市場中最後的買家，其被動買入的規模主要表現在貨幣當局外匯佔款的增長中。其外匯佔款的增長都要多於同期境內結售匯順差的增長，但是今年上半年央行的行為出現了重要的變化，其外匯佔款的增長首次明顯少於結售匯順差的增長。

　　這表明，近年來央行首次沒有“盡全力”買入外匯，而是將相當部分的外匯頭寸留給市場自行消化。而央行的這種變化是“新常態”還是“試驗期”，仍需要更多時間和數據的觀察。因此，雖然央行繼續承諾將減少對外匯市場的日常干預，但是不能排除央行出於外匯流動性管理的目的，重回市場階段性的買入美元，從而影響短期市場預期，並再次引發人民幣反向波動的風險。