最近，國內外匯市場人民幣兌美元即期匯率出現比較明顯的貶值。兩周時間內，人民幣兌美元匯率從12月5日的6.1527元貶到18日的6.2163元，貶值幅度達1.03%。如果從本輪貶值起點10月30日的最高點6.1130元算起，到12月18日6.2163元的最低點，最大貶值幅度達1.69%。人民幣匯率短時間內如此大幅貶值並不常見，其背後的原因引發眾多猜想，眾説紛紜。孰是孰非？本輪人民幣匯率貶值的故事曲折，套用《大話西遊》一句經典臺詞：就算看到結局，你分析的理由和框架能不能準確預測在開頭？

　　四個原因導致匯率走弱

　　美貨幣政策變化成主因

　　本輪人民幣匯率走弱的主要原因有四個：按時間的先後順序，首先，11月出口增速低於預期是直接誘因。

　　12月8日，海關貿易數據顯示，2014年11月中國的出口同比增長4.7%，大幅低於市場預期的8.2%，引發市場對於出口和外需回暖的懷疑情緒。當日，國內外匯市場購匯意願明顯上升，結匯積極性下降，人民幣匯率走弱，由12月5日的6.1502元收低超過200個基點至6.1727元。12月9日開盤後，購匯盤進一步涌現推動人民幣匯率走貶，一度接近6.20的整數關口，最終在大行出售外匯的情況下于6.1855元收盤。貿易數據公佈後人民幣匯率顯著走貶表明，出口增速是影響本輪人民幣匯率走勢的一個原因，但卻只是誘因，並非主因。因為人民幣匯率走弱不是始於貿易數據公佈，而是更早。本輪人民幣共走貶1.69%，該周貶值0.6%，尚不到跌幅的一半。

　　其次，央行降息一定程度推高人民幣匯率的貶值預期。

　　2014年11月21日，中國人民銀行超過兩年時間後再次宣佈下調存貸款基準利率。降息導致一部分投資者擔心境內外利差收窄，國際資本可能外流，人民幣匯率貶值的可能性增加。因此，降息後第一個交易日的11月24日，購匯意願上升，人民幣匯率收貶于6.1417元，較上一交易日貶值0.27%。降息同樣是本輪人民幣匯率走弱的重要原因，但不是最主要的原因，因為人民幣匯率走弱早于降息，這仍然不是故事的開頭。

　　第三，美聯儲貨幣政策的變化是本輪人民幣匯率走弱的主要國際因素。

　　美聯儲正式結束量化寬鬆（QE）的時間是在10月底，但市場對其貨幣政策變化的預期走在前面，體現最為明顯的是美元指數的走勢。美元指數從8月初的81.31一路上升到12月5日89.35的高點，三個月上升9.89%。美元指數如此大幅急升，近年來少見。由於美元是全球中心貨幣，美聯儲貨幣政策變化及美元指數的波動通過市場預期、匯率、利差、套息交易和國際資本流動等多個渠道影響新興經濟體的國際資本流動方向及規模。近期包括俄羅斯盧布危機等多個新興經濟體出現的問題都與此有關。

　　有兩個指標可以觀察美聯儲本輪貨幣政策變化對新興經濟體所帶來的影響：一個是價格指標，即新興市場貨幣指數，該指標從8月初的86.80，下降到12月上旬的78.88，下跌9.12%；一個是數量指標，即招商宏觀團隊構建的“招商亞洲新興市場資金流向指標”，該指標衡量亞洲多個新興經濟體資本市場中國際資金的流入和流出狀況，從8月的86.2，下降到11月的39.5，下跌54.2%，顯示國際資本外流。

　　新興經濟體的匯率走弱和國際資本外流與中國有何關係？筆者認為，應有全球視角，採用國內和國際因素並重的分析方法。既然美國等發達國家貨幣政策變化能夠同時影響多個新興經濟體，其對中國一定産生同樣的影響。我們可以把各個經濟體比作大大小小的船隻，當美國這艘大船駛過産生巨大波瀾的時候，每個船隻都會受到波及，産生搖擺，只是由於所處位置和自身條件的不同，受波及的先後順序和搖擺的程度不同罷了。因此，當我們看到其他經濟體的匯率和資本流動受美聯儲貨幣政策影響而産生波動時，就應該考慮中國的人民幣匯率和資本流動何時以及多大程度會受影響。

　　事實上，美聯儲貨幣政策變化及美元走強對中國國際資本流動的負面影響從9月已經開始，10月更顯著。以銀行結售匯統計數據為例，銀行結售匯由7月的順差100.9億美元轉為9月的逆差78.4億美元，10月的逆差規模進一步擴大到238億美元。銀行結售匯由順差轉為逆差，顯示國內企業和個人的結匯積極性下降，購匯和持匯的意願上升，國內外匯市場由外匯的供大於求逆轉為供小于求。這一國內外匯市場中的巨大變化得到國家外匯管理局國際收支司司長管濤的證實。

　　可見，美國貨幣政策變化及其預期是本輪人民幣匯率走弱最重要的國際因素。於是，問題來了，既然中國國際資本的外流從9月就已經開始，國內外匯市場的供求形勢當時已經逆轉，其他經濟體的匯率9月就開始走弱，為何在岸人民幣匯率在9月和10月一直保持穩定甚至偏強的走勢呢？要回答好這個問題，必須要了解中國人民銀行對人民幣匯率的態度。

　　第四，央行穩定匯率的態度變化決定本輪人民幣匯率走弱的節奏。

　　2014年9月和10月在結售匯出現逆差和外匯市場供小于求的情況下，在岸人民幣匯率能夠保持穩定，顯然是有機構在外匯市場上持續供應外匯以穩定匯率所致，而這個機構很可能是央行，因為其他機構持有的外匯資産不夠巨大，而且沒有穩定外匯市場的義務。如何證明是央行在市場上出售外匯以穩定匯率呢？目前沒有直接的證據。因為央行從2014年3月匯改承諾“退出外匯市場的常態式干預”後，顯示央行干預行為的《貨幣當局資産負債表》中的外匯資産變化就不再顯著。

　　沒有央行外匯資産數據這個直接證據，可反證法求證。

　　一個反證是，從經驗看，每當結售匯出現逆差時，人民幣匯率多數情況會出現貶值壓力，央行都會在外匯市場上賣出外匯以維護匯率穩定。例如2012年初，由於對希臘無序退出歐元區的擔心，全球出現信貸凍結和“美元荒”，國際資本流動規模收縮。2012年4月，銀行結售匯由上月的順差78.4億美元下降到逆差37.4億美元，當月央行就為穩定外匯市場賣出了外匯，減少外匯資産等值625.5億元人民幣。這一階段，人民幣對美元即期匯率由3月31日的6.2980元貶值到5月31日的6.3709元，貶值1.16%。2014年9月和10月結售匯逆差的規模較之當時要大，而人民幣匯率能夠保持穩定，央行間接干預投放的外匯資産量應該不小。

　　另外一個反證是，既然9月和10月是央行的穩定行為保持了人民幣匯率堅挺的話，那麼一個必然的推論是，當央行的態度變化，不再干預時，人民幣匯率將開始走弱。那麼，如何觀察央行維持匯率穩定態度的變化呢？筆者認為最好的指標之一是看人民幣匯率的中間價。2014年11月第一週，央行多次調低（貶）人民幣匯率中間價，單周累積調低141個基點，顯示央行希望退出此前兩個月的穩定匯率狀態，更大程度讓市場供求來決定匯率走勢。事實上，本輪人民幣匯率的走弱正是始於11月的第一週。

　　至此，我們可以來全面回顧一下本輪人民幣匯率走弱這個故事的全貌。

　　故事的開頭：2014年9月至10月，美聯儲結束QE的預期漸起，美元指數持續走強。新興經濟體國際資本出現外流，匯率走弱（此時，離岸人民幣匯率已開始走弱）。中國面臨同樣的壓力，結售匯從順差轉為逆差，人民幣匯率承壓，但央行通過種種方式穩定了在岸人民幣匯率。

　　故事的轉折：2014年11月第一週，央行通過大幅調低人民幣匯率中間價階段性告別穩定匯率任務，將匯率的決定權暫時交回給市場來決定，在岸人民幣匯率開啟本輪貶值。

　　故事的結局：2014年12月8日，當人民幣即期匯率在低於預期的出口數據引導下挑戰6.20的整數關口時，央行可能又回到了外匯市場中來。這大概可以算一個不是結局的結局吧。

　　人民幣匯率2015年

　　或保持區間波動

　　詳細分析本輪人民幣匯率走弱背後的原因，可為判斷人民幣匯率未來走勢提供依據。短期而言，未來數月內，人民幣匯率能否由弱轉強，主要決定於美元走勢和全球資本流動的趨勢。如果美元指數未能有效突破2008年危機時期創下的89的近年來技術性高點的話，可能會進入一個盤整階段。這將使得國際資本回流包括中國在內的新興經濟體，人民幣匯率短期有可能改變目前的弱勢，由弱轉強。

　　中期而言，展望2015年，我們預測人民幣匯率將在2012年10月以來形成的（6.0，6.3）這樣一個區間內波動。一是，從近年來人民幣匯率寬幅波動的事實看，人民幣匯率已接近均衡水準，短期大幅升值和貶值都缺乏經濟基礎。二是，央行並未承諾完全退出中國外匯市場的干預，其在關鍵時刻穩定市場的作用有助於減少市場恐慌行為，避免人民幣匯率的超常波動。三是，鋻於美元指數很可能在歐元區及日本寬鬆貨幣政策加碼的條件下保持強勢，人民幣匯率在此基礎上兌美元進一步升值可能將更嚴重打擊出口部門，危及2015年的經濟增長和穩定就業目標。因此，人民幣匯率短期進一步升值的空間受到限制。四是，2014年以來，以央行之間貨幣互換、人民幣國際結算和人民幣離岸清算銀行為主要內容的人民幣國際化進程推進速度加快，需要人民幣匯率保持穩定。一個持續貶值的人民幣匯率顯然有悖于國際化的目標，這限制了人民幣走弱的程度。五是，為防止跨境套利和套匯，人民幣匯率需要保持必要的波動性。六是，從我們對2015年中國國際資本流動的形勢判斷，階段性的國際資本流出和流入將交替出現，也會帶來人民幣匯率的波動。綜上，我們認為人民幣匯率在2015年保持區間波動的可能性比較大。