編者按：股市是經濟的發動機，股市好經濟才會好——這是現代市場經濟特別是近年來市場演進所形成的資本邏輯。中國經濟面臨持續下行的沉重壓力，只有一輪真正有效的牛市，才能擴大融資規模降低融資成本，在優勝劣汰的環境下完成産業升級、經濟轉型和增長回升。促進長期牛市形成和發展的根本路徑不是靠資金輸入和政策扶持，而要靠制度變革，靠制度紅利的釋放來發掘中國股市這個最大的發展潛力和動力源泉，並且通過股市紅利反過來促進中國經濟重新步入正常和健康的發展軌道。

　　一個幽靈，牛市的幽靈，正在中國的大地上徘徊。經過七年多的痛苦磨礪和艱辛等待，中國股市的投資者們終於迎來雲開霧散的花開季節，開始享受經濟發展和市場投資的纍纍碩果，超過50%的年度漲幅，使中國股市重登世界股市漲幅榜冠軍寶座。股市的這輪上漲究竟是超級反彈還是根本反轉？在進入新的年度後，市場分歧明顯加大，大資金主力利用股市政策的缺陷和漏洞，開始在期指上瘋狂打壓指數，企圖憑藉資金優勢讓市場重歸熊途；而市場上的多頭力量也明顯地底氣不足，看不清股市的上漲為什麼會如此強勁，這種上漲究竟會給整個中國帶來什麼。市場陷入了困惑與迷茫，迫切需要對股市上漲的內在邏輯與發展趨勢做出理性判斷與合理闡釋。

　　中國股市跟上了世界股市的

　　發展步伐與驅動邏輯

　　股市是經濟的晴雨錶，經濟好股市才能好——這是傳統市場經濟的資本邏輯；股市是經濟的發動機，股市好經濟才會好——這是現代市場經濟的資本邏輯。經過七年多的困惑與迷惘，中國股市終於跟上了世界股市的發展步伐與驅動邏輯

　　傳統市場經濟的資源配置以銀行為中心，銀行是資金分配的主渠道和資源配置的主機制。現代市場經濟的資源配置以資本市場為中心，資本市場成為資金分配的主渠道和資源配置的主機制。中國經濟要徹底擺脫傳統體制束縛並且真正與國際經濟接軌，就必須大力發展資本市場，就必須進入資本時代。中國經濟發展的當務之急是經濟轉型，銀行可以是經濟發展的促進力量，又是經濟轉型的阻礙力量。重復建設、産能過剩企業的淘汰勢必影響到銀行貸款，因此很難指望銀行成為經濟轉型的促進甚至支撐力量。從更廣的視角來看，經濟轉型具有非常豐富的內涵，既包括從以政府為核心轉向以市場為核心，從二元經濟結構轉向一元經濟結構，更包括從投資拉動轉向消費拉動。但在經濟轉型方面，最核心、最關鍵、最根本的轉型，則是資源配置機制的轉變。沒有這個轉變，其他轉型都會受到阻礙，甚至根本無法推進。而沒有牛市的演進，整個資本市場處於熊市中，那就更難有任何作為。

　　股市是經濟的晴雨錶，經濟好股市才能好——這是傳統市場經濟的資本邏輯；股市是經濟的發動機，股市好經濟才會好——這是現代市場經濟特別是近年來市場演進所形成的資本邏輯。沒有政策刺激下的股市持續向好，美國可能到現在還無法走出次貸危機；沒有主要國家的股市拉動，歐元區可能還會在主權債務危機中掙扎。股市之所以能承擔起拉動經濟、引領經濟的功能，是因為整個社會的廣泛參與和集體智慧，是因為市場的資源流動和價值發現，是因為市場的自我擴張、自我收縮、自我協調和自我選擇。沒有任何人比市場更獨具慧眼，沒有任何手段比市場更理性、更堅決、更無情地獎優罰劣，把優勝劣汰貫穿于經濟運作的始終。中國經濟面臨持續下行的沉重壓力，新一屆政府為“保增長”殫精竭慮，但由於資源配置機制沒有有效轉換，資本市場沒有正財富效應卻有負財富效應，因而經濟下行壓力不但沒有緩解反而持續加大。只有一輪真正有效的牛市，才能擴大融資規模降低融資成本；只有一輪真正有效的牛市，才能甄別産業和企業優劣；也只有一輪真正有效的牛市，才能形成資本的逐利本性、逐利功能和逐利機制，在優勝劣汰的環境下完成産業升級、經濟轉型和增長回升。

　　無風險利率下降空間打開、風險偏好大幅上升——股市驅動機制的轉變是市場上升的動力源泉。從2008年美國次貸危機開始，全世界股市的驅動機制就在進行悄然轉換，驅動股市上升的決定性力量已經不再是經濟現實狀況而是未來預期，是對貨幣政策的有效把握和正確估量。美國股市前幾年迭創新高，並不是因為現實經濟好轉，相反，經濟指標越差，對寬鬆貨幣政策的預期就越強烈，進而就越促進股市上漲。正是市場與貨幣當局的這種有效互動，促進了産業結構的升級和換代，化解了在常人看來幾乎難以解決的次貸危機，最終形成新經濟、新産業、新産品、新模式引領經濟發展的全新格局，並帶領美國經濟率先實現了全面復蘇和有效增長。由於國際大宗商品價格暴跌和國內需求不振，中國的PPI已連續34個月增幅回落，去年的CPI漲幅只有2%，12月只有1.5%，通貨緊縮已經取代通貨膨脹成為中國經濟的最大威脅，因而貨幣政策的寬鬆已經是勢在必行、無法回避的客觀現實，降息降準的空間也已經打開。去年11月21日的降息以及其他投資渠道日益狹窄，導致市場形成了一輪波瀾壯闊的上漲行情，使得中國股市的驅動機制終於開始真正與國際股市的發展趨勢和驅動機制接軌。

　　經濟風險能否化解取決於股市

　　能否有一輪長期牛市

　　牛市化解矛盾，熊市激化矛盾。地方債、房地産泡沫和銀行不良資産上升是國際資本看空中國的三大主因。這三個方面的潛在風險能否有效化解，取決於中國股市能不能有一輪真正有效的長期牛市。

　　近年來，國際資本看空中國的聲音不絕於耳，即使中國銀行股的估值不到美國銀行股估值的三分之一，國際資本仍然不看好並且拒絕買入。去年11月滬港通開通以來，除了第一天滬股通130億的額度全部用完，在以後的兩個月中，滬股通的外資買盤都寥寥無幾，有幾天甚至成為負數。國際資本對中國股市的這種冷漠態度，反映了他們對中國經濟的漠視程度和看空程度。國際資本之所以如此看空中國股市乃至中國經濟，歸結起來有三大主因：地方債、房地産泡沫與銀行不良資産上升。這三個因素再加上中央財政收入增速放緩，就使得中國經濟的硬著陸風險不斷上升，並成為隨時可能從潛在風險轉向現實風險的巨大隱患。按照傳統的思維方式和既有邏輯，這三大風險確實都很難化解，但是如果從資本市場發展的角度特別是中國股市的現實出發，這三個巨大的風險都可以找到現實和有效的化解途徑。

　　地方債。2009年，為了應對美國次貸危機對中國經濟的衝擊，中國政府實施了四萬億救市的應急措施，地方政府更是一馬當先，發行了規模龐大的地方債以拉動經濟。地方債的規模到底有多大，國內外的統計和估計説法不一，但有一點可以肯定，那就是規模巨大，有十多萬億甚至幾十萬億之巨。進入2015年以後，這些地方債大都到了還本付息週期。由於發行地方債的資金大都投到了基礎設施領域，因而收益微乎其微，甚至連支付利息都不可能。而如果依靠地方和中央的現有財力，解決地方債、化解由此帶來的支付風險乃至系統風險，將困難重重。採取發新債還舊債的方式，又會給銀行業帶來巨大的壞賬風險，使銀行業壞賬上升的趨勢更難改變。唯一可以求助的是中國股市。由於地方政府手中都持有大量地方國有股，如果股市預期持續向好，就會有更多投資者通過場外交易方式受讓這部分國有股，又不會對市場造成衝擊；地方政府還可以以較高價格把這部分國有股抵押給銀行繼續融資。這就大大拓寬了地方政府的資金來源，增強了地方政府的融資能力。

　　房地産泡沫。去杠桿化是去年年底中央經濟工作會議提出的一個戰略決策。10多年來，由於M2過度增長造成貨幣氾濫，房地産市場成了脫韁的野馬，房價出現了井噴式的暴漲。高房價扼住了中國經濟的喉嚨，使得貨幣政策左右為難。年輕人和工薪階層買不起房，已經成為縮小貧富差距的一個重要難題。中國的每人平均GDP在世界上排名很低，但中國的城市房價很多都已經超過發達國家，再加上房産稅實施在即，因而房地産市場的硬著陸成為國際資本看空中國經濟的一個重要原因。房地産企業的崩盤與房地産市場的暴跌，成為宏觀政策制定者必須面對的一個難題。如果房地産市場在房産稅實施前後出現硬著陸，那將引發中國經濟的大震蕩和中國社會的大波動，甚至會引起連鎖反應並觸發系統風險。而如果股市出現牛市環境，那就將大大減少房地産市場的崩盤危險，進而實現房地産市場軟著陸。一方面，到目前為止，房地産股很多已經實現股價翻倍，如果股市繼續上漲，房地産股還會向上攀升，只要適度放開房地産企業的再融資，就可以避免房地産企業的崩盤危險；另一方面，牛市格局的形成，會使市場産生巨大的財富效應，投資者可以把股市的利潤轉化為房地産投資，從而增強房地産市場的承接能力，從企業和市場兩個方面為房地産市場注入活力，進而為房産稅的推出贏得一個平滑的時間和空間。

　　銀行業不良資産上升。銀行業的不良資産上升在很大程度上來源於地方債和房地産泡沫，上述兩個風險不能有效化解是銀行業被市場普遍看空、估值普遍偏低的重要原因。即使中國股市已經上漲了50%以上，銀行股的估值仍然只有6倍多，與美國股市在高點時銀行股的平均估值將近18倍仍然相距甚遠。銀行股估值過低，使得中國經濟和中國股市的國際化進程不敢全力推進，以避免銀行被低價收購的風險。估值過低還使銀行股的再融資能力大大減低，其發展動力與活力都嚴重不足。如果不是國家對國有銀行的過度保護，那麼銀行業將很難面對激烈的國際競爭，也很難在競爭中做大做強。牛市不但可以解除銀行業不良資産上升的兩個最大的風險引信，而且可以通過金融改革大大拓寬銀行業的經營渠道和收益渠道，進而使得中國經濟面臨的三個最主要風險從根本上得到有效化解。

　　股市發展需要制度紅利經濟發展需要股市紅利

　　中國股市是中國社會的最大富礦，蘊含著使中國經濟峰迴路轉的巨大寶藏。股市發展需要制度紅利，經濟發展需要股市紅利。股市發展必須提升為國家戰略，讓投資過程成為分享改革與發展成果的偉大實踐

　　牛市是化解中國經濟風險的最現實、最便捷和最有效途徑，甚至可以説，只有一輪真正有效的超級牛市才能挽救和改變中國經濟。但到目前為止，市場對股市的走勢究竟是超級反彈還是根本反轉還存在重大分歧，牛市還沒有成為市場共識，特別是在進入2015年後，大空頭開始全力出擊打壓股指期貨、政策利空頻頻出現，使得市場更加陷入迷茫。如果股市的上漲行情到此止步，那麼中國經濟的三大風險就一個也沒有化解，只不過是一輪炒作行情；如果行情出現根本逆轉甚至導致中國股市重新步入熊途，那麼中國經濟中所蘊含的潛在風險就徹底失去了化解希望，潛在風險隨時都可能轉化為現實風險。這是一個不能不面對的嚴酷現實：股市崩盤將會加速和放大中國經濟潛在風險向現實風險轉變的可能性和現實性，而且解決起來將困難更大、時間更長、路徑更艱。

　　儘管可以把國家外匯儲備的至少一半拿回來通過投資公司進入股市，但促進長期牛市形成和發展的根本路徑不是靠資金輸入和政策扶持，而要靠制度變革，靠制度紅利的釋放來發掘中國股市這個最大的發展潛力和動力源泉，並且通過股市紅利反過來促進中國經濟重新步入正常和健康的發展軌道。

　　1、混合所有制改革應該成為中國股市的發展主線。混合所有制的提出是近年來最有價值也最有想像空間與發展空間的創新方案，這個方案得以實施和實現的最便捷、最有效途徑非股市莫屬。混合所有制改革包括外延和內涵兩個方面，而股市是實現內涵型混合所有制改革的現實場所。中國股市國有股的問題不僅在於一股獨大，更在於一股獨霸，大股東憑藉自己在持股上的絕對優勢漠視中小股東的利益，使得公司治理結構畸形發展，上市公司無法成為現代企業，這是中國股市資源配置機制不能有效形成、資源配置效率不能合理提升的制度根源。只要上市公司中存在著絕對控股股東，就不能稱其為混合所有制，而這種絕對控股又導致資源不能有效流動，形成巨大的沉沒成本。因此，混合所有制的改革必須著眼于盤活存量，在不帶來市場震蕩的前提下通過向原有流通股股東讓利來減少國有股本數量，或者通過場外交易來逐步實現上市公司股權的多元化，使得混合所有制改革能夠成為股市的磁石，在此基礎上形成一種資金不請自來的內在機制。

　　2、大金融改革必須儘快推進。在這方面，核心之點是加快推進銀行業的混業經營。利率市場化是中國政府正在加快推進的改革措施，要實現利率市場化，其邏輯前提是銀行業的混業經營，沒有混業經營的利率市場化將使整個銀行業陷入困境，甚至會大大擠縮銀行業的生存空間。排斥和拒絕銀行業的混業經營，是近20年來金融改革宏觀決策的最大失誤，以監管手段缺失、監管能力不夠為藉口排斥和否定混業經營，是一種典型的因噎廢食。它導致中國銀行業從整體上喪失了與國際資本的競爭能力，自身的活力與動力嚴重不足；它使得中國銀行業過度依賴全世界最高的存貸差，中間業務渠道狹窄並與國際標準相距遙遠；它造成利率市場化的推進步履維艱，並且大大拖了中國經濟和資本市場與國際接軌的後腿；它扭曲資源配置機制向現代市場經濟轉換的內在邏輯，造成中國銀行業與中國資本市場的雙重畸形。銀行業的混業經營是世界趨勢，沒有哪個國家的銀行業單純依靠存貸差而使國家成為現代經濟強國。無論是從銀行業的改革與發展趨勢，還是從股市走向牛市進而化解中國經濟的內在風險來説，混業經營都具有刻不容緩的巨大意義。中國股市銀行股的估值僅為美國股市銀行股估值的三分之一強，實行混業經營，不但會給銀行股本身帶來廣闊的發展空間，而且會給整個資本市場拓展出巨大的上升空間。由於16家上市銀行的市值佔整個市場市值的20%多，因而銀行股的估值達到美國股市的平均估值，中國股市就可以走出一輪大牛市，中國經濟中的三大風險就可以得到有效化解，中國股市就會逐步成為資源配置的核心場所。可以説，沒有混業經營，中國銀行業就很難市場化與國際化，中國股市也很難衝破難關而形成真正和有效的牛市。

　　3、股市政策必須從消極轉變為積極。中國股市的牛市從來都是政府打壓型牛市，除了5.19為解決國企脫困短暫利用過股市以外，中國股市的牛市從來都被視為另類並遭到歧視。從中國股市誕生到現在，從沒有任何時候像現在這樣需要牛市，從沒有任何時候像現在這樣需要股市來拯救經濟化解系統風險，從沒有任何時候像現在這樣需要把股市發展提升為國家戰略並且實施全面的積極股市政策。積極的股市政策不是體現在擴大融資規模上，而是為長期牛市的形成與發展保駕護航，讓社保基金、企業年金、養老基金等更多的長線資金進入股市，讓健康力量成為市場運作的主流，使得中國股市不僅與國際股市接軌，而且成為中國經濟做大做強的發動機和助推器，成為中國經濟邁向新臺階的主導力量。

　　中國經濟和中國股市都處於十字路口，進一步海闊天空，退半步危機重重。有著全世界第一外匯儲備和最快發展速度的中國在國際資本市場的競爭中不能成為輸家，如果不能在資本市場的競爭中取得先機和主動，那麼中國就很難在國際經濟中擁有更大的話語權和更廣闊的發展空間，中國就很難從經濟大國走向經濟強國。牛市，“是站在海岸遙望海中已經看得見桅桿尖頭了的一隻航船，它是立於高山之巔遠看東方已經光芒四射、噴薄欲出的一輪朝日，它是躁動於母腹懷中的快要成熟了的一個嬰兒”。一輪真正和有效牛市的形成與發展，將從根本上改變中國經濟與中國社會的整體面貌，成為中國走向世界強國進而實現中國夢的邏輯起點！