■ 創投風向

　　□本報記者 任明傑

　　IPO在2014年的開閘，並未如PE/VC預料般享受到退出所帶來的巨大收益。排隊所帶來的時間成本，讓PE/VC承受著巨大的退出壓力。與此同時，新三板的掛牌公司數量在2014年迎來集中爆發，進入2015年依舊火力不減，PE/VC大舉掘金新三板。業內人士指出，在並購和轉板兩種新三板退出方式中，並購退出將持續火爆，而轉板退出則有待制度完善。

　　新三板受寵

　　投中集團1月5日發佈的數據顯示，2014年A股IPO開閘以來，證監會改革發行制度，加大審查力度，A股發行價格整體走向理性，市盈率在20倍左右，處於較低水準。其中，A股IPO企業中，75家有VC/PE背景企業，佔2014年全年A股IPO企業總數的60%，有金額顯示的IPO企業為VC/PE機構帶來211.61億元的賬面回報，平均每筆賬面回報率2.93倍，退出回報率較低。

　　然而IPO排隊所帶來的時間成本使PE/VC承受著巨大的退出壓力。據證監會披露的數據，截至2015年1月8日，證監會受理首發企業647家。其中，已過會32家，未過會615家。未過會企業中正常待審企業56家，中止審查企業559家，佔比超八成。對此，證監會解釋稱，“本次新增中止審查企業主要原因是財務資料已過有效期。”

　　與此同時，新三板掛牌公司數量2014年集中爆發對PE/VC的吸引力陡然上升。統計顯示，自2006年中關村成為首個試點園區至2014年底，新三板累計掛牌企業數量達1595家，其中超過77%的公司在2014年掛牌。海通證券預計，未來3年，新三板掛牌企業將以每年1500家的速度增加，到2017年末達到7000家至1萬家。

　　“對於PE/VC而言，新三板的上市公司很多屬新興産業，這一點跟中小板和創業板上市公司很像。而與中小板和創業板上市公司相比，由於流動性差和風險高的原因，新三板公司的估值水準普遍很低。2014年8月做市交易模式開始在新三板推行以來，有做市商的公司股票流動性得到大幅改善，市盈率水準提升了三成左右。如果新三板公司能夠轉板進入創業板，那麼估值水準必然將得到極大提升。所以，對於PE/VC而言，投資新三板的收益前景樂觀。”深圳一位PE界人士在接受中國證券報記者採訪時説。

　　投中研究院發佈的最新研究報告顯示，伴隨著新三板掛牌公司數量集中爆發，除老牌PE/VC外，新晉PE/VC作為一股活躍力量快速崛起。“老牌PE/VC中，就掛牌企業數量而言，啟迪創投、深創投、九鼎投資、達晨創投等機構位居前列，其中存量項目佔據較高比例。與此同時，部分機構設立新三板機構主題基金，在存量投資基礎上，加大對新三板市場的佈局；同時，近幾年來，圍繞新三板主題，有一批新興創投機構極為活躍，例如東方匯富、天星資本、鳳博投資等。”上述報告指出。

　　並購退出成主要通道

　　“PE/VC投資新三板同樣面臨退出難題。其退出主要包括兩大渠道，一是並購退出，二是轉板。從目前情況來看，隨著新三板並購市場日趨活躍，並購退出將成為PE/VC退出的主要通道。而轉板制度尚不成熟，僅有的幾家新三板公司轉板不能算是真正意義上的轉板，但未來新三板轉板制度有望實現突破。”上述PE界人士表示。

　　全國中小企業股份轉讓系統副總經理隋強在2014年12月22日的新聞媒體溝通會上透露，新三板掛牌公司並購重組漸趨活躍。2014年以來，共計18家掛牌公司涉及重大資産重組事項。這18家公司2013年平均營收增長率和平均凈利潤增長率分別為39.39%和31.65%，分別高出市場平均水準23.82個百分點和27.57個百分點。其中，8家公司因被上市公司收購終止掛牌，或即將終止掛牌。

　　投中研究院預計，未來新三板市場並購速度與規模將快速增長。新三板作為中小型企業的掛牌交易所，其完全具備主機板後備庫的資質。此前企業往往需要耗費大量的時間及精力去發掘可供並購的標的企業，而新三板的發展為企業提供了優質的標的資源。其中，2014年8月，大智慧90億元收購湘財證券更是引起市場強烈關注，新三板儼然成為上市公司收購標的池。

　　“首先，自2014年以來，國家從政策方面進行了多項金融改革，其中就包括上市公司及非上市公司在並購方面監管放鬆。其次，加之許多業務穩定、資質優良的企業陸續掛牌新三板，這些公司不少屬於具有技術優勢和模式創新的公司。最後，部分新三板公司有創投背景，在轉板尚未實行，IPO通道不暢的情況下，創投通過推動並購實現退出或是最佳選擇。”投中研究院認為，正是如上幾點促成了眼下的新三板的並購熱潮。

　　在轉板方面，由於IPO較為嚴格，目前新三板掛牌企業僅有8家公司通過IPO方式登錄中小板及創業板，但這8家公司都是通過正常IPO方式重新掛牌。根據證監會方面的設計，真正轉板制度的推出，可能需要等待新三板分層制度的設立及創業板單獨層次的完善等多項前提條件。

　　不過，新三板分層制度有望在2015年實現突破，新三板轉板制度推出的進程將大大加快。申銀萬國首席分析師桂浩明表示，2015年新三板的更大發展不是規模擴張，而是層次提升。在當前階段，優先且關鍵的是實施市場分層制度、競價轉讓、投資者門檻調整、轉板退市等制度需要分層作為基礎和統籌。市場分層是推進制度建設、豐富市場産品、提升交易所競爭力的基礎性制度，分層是新三板“大發展的基礎”。