□國海證券 李亞明

　　當前大盤藍籌反彈主要是基於滬港通引發的A/H股折價估值修復，除了滬港通外，在傳統的中期分析框架估值、盈利、流動性下，仍然難以看到顯著改善的可能。市場利用了這樣一個確定性利好，同時利用了當前政策效果與力度預期不可證偽的時間差企圖擴大戰果。但我們認為有3個方面可能會不及預期，即：寬信用和寬貨幣將低於預期，利率難降；房地産放鬆限購效果將低於預期；出口反彈的持續性不及預期，建議2200點以上見好就收。

　　第一，信用風險溢價從而利率回落的三種方式：市場出清法、漫灌法和定向滴灌法。定向滴灌法即當前採用的“定向微刺激”，定向微刺激力度是介於方法一和方法二之間的折中選擇，主方向是結構調整化解過剩産能，但會緩解調整陣痛。在這種方法下，三季度利率難降。

　　中國當前處於龐氏融資後期，固有的資源配置模式沒有真正打破前，剛性兌付的打破如果只是限於民企層面，定向寬鬆改變不了資金配置的固有思路，無論是國企還是民企整體仍然處於加杠桿的狀態下，資金價格趨勢性上升才是主流，這是我們為何不敢輕易高看當前行情的重要原因。

　　同時，基礎貨幣供應緊張，外佔增長難以明顯回升（人民幣存在繼續貶值的壓力），再貸款或PSL快速擴圍的時機並不成熟，問題在於，銀行間的批發利率仍然難以有效傳導到實體經濟。銀行外的問題沒有解決好，銀行內的低利率資金供給仍然難以降低實體經濟的利率。不同於美國QE，當前的中國處於龐氏泡沫的後期，融資需求強勁。

　　第二，房地産銷售和融資企穩可能要等到四季度。三季度第二個核心預期博弈在於房地産銷量和價格是否可以企穩。截至7月20日的銷售數據表明，6月以來的周度銷量已經降低到2011年的低水準，一二三線城市價格環比下降才開始，對比2011年到2012年的調整時長，價格環比短期很難正增長。目前房地産確定性放鬆政策主要是放鬆限購；首套房利率打折可能只限于個別地方，並且會附加額外要求，房貸利率打折並非商業銀行主動行為，短期內很難全面鋪開。我們並不認為三季度信用寬鬆會超預期，利率難以下降，房地産政策主要是放鬆限購，行業自身調整節奏仍將是主導力量，銷量和價格難言企穩。

　　第三，美國經濟非典型的增長模式已經過了其所能達到的頂峰，這點從美股盈利增速看是很明顯的。我們認為，中國的出口如同PMI一樣都是低位反彈，並不具有可持續性，出口增速和PMI可能在7、8月份就要見頂。人民幣可能還是需要貶值以穩出口。

　　8月看好的行業是航太軍工，安防，鐵路設備，新能源汽車及配件，食品飲料，醫藥，輕工等。此時再買金融地産可能又買到一個階段性的頂部。對於創業板，如果美股平穩上漲、美元回落、國內經濟平穩、地産企穩，那麼創業板指數到1200附近調整就可能結束。