□萬聯證券研究所所長 傅子恒

　　近期A股市場打破沉悶向上突破，投資者情緒與市場信心得以提振。從股市表現來看，點燃行情的直接誘因是“滬港通”消息的催升，一批股價明顯低於H股的藍籌股因價格落差受到追捧，此類股票的市值權重較大，股價的上漲帶動滬深綜指大幅上漲。筆者認為，近期股指走強的深層次原因更在於經濟基本面與市場預期的悄然改變。

　　首先是在年中階段，宏觀經濟數據短期指標持續向積極方面轉變。匯豐與官方PMI指標自6月之後回升至50榮枯分水嶺之上，7月份再創新高；CPI指標保持了穩定；PPI跌幅持續收窄，這些數據在7月中旬之後陸續公佈，雖然與市場預期尚有差距，但環比穩中略好的表現還是對股指穩定産生了積極影響。使市場信心大為提振的是，國家統計局7月27日公佈的宏觀效益指標數據，1-6月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額28649.8億元，同比增長11.4%，增速較1-5月份提高1.6個百分點，實現主營活動利潤26722億元，同比增長10.8%，增速比1-5月份提高1.7個百分點。6月份單月來看，規模以上工業企業增加值同比增長達到17.9%，增速比5月份提高9個百分點。這些數據驗證了製造業景氣短波段復蘇勢頭，預示市場微觀主體企業的盈利狀況正在改善。

　　政策層面更趨積極，累積效應暴發推升股指。貨幣政策方面，央行雖然不再以“漫灌”方式大舉向市場注入資金，但其採取的“定向寬鬆”政策還是從結構與總量方面放鬆了流動性，二季度兩次定向降準。6月份之後，央行在公開市場操作中更多向市場凈投放貨幣，使得市場資金環境有所改善。而以城市公共交通建設、棚戶區改造、京津冀一體化建設、長江經濟帶建設、新絲綢之路建設等地域與領域的“定點”規劃為特徵，財政政策也進行差異化的結構政策調整。貨幣寬鬆與“微刺激”對市場預期起到了穩定作用。

　　據筆者觀察，市場資金跨市場流動方面也正在出現新的變化。房地産市場經歷十年的“牛市”之後發生趨勢性深刻變化，雖然行業發展仍處在“瓶頸”期不會轉向衰落，但房價的持續上漲已經難以為繼，房價整體而言正在步入轉折期。房價上漲的止歇使得房地産市場的新進入投資與非産業投資吸引力大為降低，正在對宏觀層面的投資資金（産業與金融）形成擠出效應，該部分“被擠出”的投資資金客觀上對A股市場形成潛在的資金供給，雖然“潛在供給”不一定就是“真實供給”，但後市如股市信心持續增強，出現持續盈利示範效應時，這些資金就將會由“潛在”轉為“實際”，形成市場進一步回暖的基礎。

　　那麼，市場的機會在哪？這需要將市場基本面短期狀況與中長期狀況結合進行考察。上述分析的是年中階段我國經濟出現回暖的局面，這是就經濟波動的短週期而言的。但從中長期走向來看，中國經濟處在經濟增長的“換擋期”，這種換擋首先表現在經濟總量的增長速度方面，正在由三十年以來的“超高增長”轉變為“次高增長”。筆者認為，無論是投資還是消費，我國經濟依然有著強大的內需基礎，只要政策得當，這一內需仍可保證未來經濟相對長期內依然具有相對較快的增長速度，但經濟規模日益龐大與傳統依靠要素粗放投入方式取得的“超高增長”速度已經難以為繼，步伐將會放緩。

　　總體來看，短波段的景氣復蘇是“換擋期”政策穩增長所帶來的，預示支援A股全面復蘇的基礎仍不穩固。同時，境內不同市場的行情表現並不一致，如創業板去年曾被冠以“新經濟”之名獲得過大幅炒作，而主機板市場一直受到冷遇，眾多股票價值一再被壓低，在預期風格轉變的情況下，筆者認為，即便股指上漲，行情仍可能以結構波段表現的方式展開，因此將當前的A股市場定位為“估值修復的非對稱行情”，預計低估值藍籌股將面臨更多的重估機會。在這一思路之下進行差異化選擇性投資，捕捉結構交易機會，可能勝算的概率更大。

　　從行業角度來看，我國經濟總需求依舊旺盛與存在“結構性”矛盾創造了市場結構機會。主要表現在由地域、城鄉、行業發展不平衡造成的需求與消費的結構“消長”，城鎮化進程方興未艾繼續釋放龐大投資需求，發達地區與高收入群體消費升級催生出的投資差異化供給，西部欠發達地區經濟與社會發展“補課”引致的投資需求，以及城鄉社會公眾對公共産品需求持續增長等等方面。這些差異在行業與領域方面的表現，對城市交通基本供給、家庭安居、教育、食品衛生、醫療健康、環保、通訊資訊、物流倉儲、資訊與公共安全等方面，提出了階段性新需求，這些需求的滿足與部分行業“瓶頸”制約問題解決的過程，正是市場供給與需求的相互匹配過程，繼續給階段性市場提供機遇。

　　傳統行業的“估值修復”機遇則在於供給收縮創造的交易機會。過剩産業由規模經濟原因存在“自然準入”門檻，在經濟復蘇之時可以因去庫存而提升效益或者阻滯效益下滑。同時，過剩行業本身也有著巨大的差異，比如同樣是生産資料，有些屬於可再生資源，有的屬於不可再生資源，在景氣恢復之時，兩者獲得關注的程度並不會相同，比如鋼鐵、水泥與礦産、稀有金屬的産品與行業差異等。

　　而在市場人氣修復與股指穩定之時，市場各類“題材”與“概念”的出現將帶來更多結構交易機會。目前A、H股的價差在“滬港通”醞釀推出背景下面臨重估，而經濟與社會改革、地域發展新佈局、政策結構調整以及突發事件等因素，都將繼續以各種方式影響投資者情緒與心理預期，而造成股價波動。在股指回暖途中，此類交易機會活躍度將會增加。