西安旅遊11億收購三人行 標的估值一年增5億

　　7月9日，上市公司西安旅遊宣佈作價11.04億元收購三人行股權。截至評估基準日2016年4月30日，三人行歸屬於母公司的賬面凈資産為1.07億元，溢價達到9.3倍。交易完成後，三人行將成為西安旅遊的子公司。

　　三人行成立於2003年，主營校園全媒體業務與校園公關行銷活動，2015年掛牌新三板，成為新三板“校園傳媒第一股”。2015年，三人行的凈利潤突增到2448萬元，增幅達94.44%，這也讓本次收購的高溢價、高業績承諾底氣十足。自2013年引入外部資本到2015年掛牌新三板，再到此次納入西安旅遊旗下，三人行的估值已從當初的2.04億元飆漲至11.04億元。

　　不過，既有業績表現的低迷為收購的前景增添了不確定性。此前，三人行在引入外部資本後曾上演過業績承諾落空的尷尬。在此番收購完成後，産生的9.97億元商譽也超過了西安旅遊的凈資産，商譽減值的風險也在籠罩著剛剛靠拆遷款躲過連續虧損的西安旅遊。

　　西安旅遊靠5600萬拆遷款躲過連續虧損

　　西安旅遊是西北地區唯一一家旅遊類國有控股上市公司，主營業務為旅行社業務，通過旗下的西安中旅與西安海外旅遊兩家公司，承接出入境旅遊、商務會展等活動。旗下擁有西安秦嶺野生動物園等著名景區，以及西安飯莊、老孫家、德發長等當地著名飯莊。

　　過去兩年，西安旅遊交出的答卷並不完美。2014年，西安旅遊的凈利潤為-2081萬，跌幅高達342%。西安旅遊表示，這主要是因為公司于2013年底將子公司西安秦頤餐飲轉讓出去，相應的股權收益減少所致。

　　在2015年，西安旅遊出現了明顯的回升，凈利潤達到860萬元，與2013年的凈利潤基本持平。不過，回升的原因並非主營業務的突破進展，而是得益於拆遷款和投資收益。2015年，西安旅遊的營業利潤達到了-3405.16萬元，較前一年的-2177.79萬元繼續擴大。

　　2015年12月初，西安旅遊獲得旗下資産西安市碑林區東大街251號的拆遷款5610萬，此舉也將2015年的營業外收入推升到了5880萬，佔利潤總額比例達到549.6%。另外，西安旅遊2015年的投資收益上升到了765萬元，增幅達138%。

　　依靠非主營業務營收提升凈利潤顯然不是長久之計。西安旅遊表示，公司近年來受市場環境和競爭壓力等因素的影響，傳統的酒店、餐飲、旅行社業務業績不穩定，發展進入瓶頸期。

　　在這種態勢下，西安旅遊投入了網際網路+的大潮。

　　一個重要的標誌是“驢媽媽”項目。2016年3月，西安旅遊下屬的海外旅行社與上海景域聯合成立西安驢媽媽旅遊公司，希冀借由驢媽媽的線上網際網路優勢來盤活受眾的傳統旅行社資源，優勢互補。西安旅遊表示，未來的核心業務在於培育新主業，開拓新業態。

　　在這一背景下，三人行的校園廣告及數字行銷業務成為了西安旅遊的新寵，西安旅遊希冀借收購三人行進入快速發展的網際網路廣告新行業，同時與主業結合，發展旅遊酒店行銷。

　　公開資料顯示，三人行對校園全媒體業務的解釋包括閱報欄、運動場圍欄及校園餐桌戶外媒體、新生手冊、高校BBS、校園戶外媒體、平面媒體、網際網路媒體等資源。除了高校BBS與寬泛的“網際網路媒體”與網際網路相關，其餘各項均為實物載體廣告，難以納入網際網路廣告範疇。

　　根據三人行2015年年報，主營業務中與網際網路直接相關的網際網路産品銷售或服務，2015年的營收1181.6萬，僅佔主營業務收入的10.4%。在旅遊行業，三人行公司已在旅遊行業開發上線了“秦始皇帝陵博物院”、“秦嶺野生動物園”等手機APP項目。

　　10倍溢價收購，商譽超過凈資産

　　三人行最早成立於2003年，前身是三人行資訊通訊有限公司，主營校園全媒體業務與校園公關行銷活動。2015年6月，三人行開始掛牌新三板，被分為基礎層，所屬商業服務業。2015年，三人行的凈利潤增到2448萬元，增幅達94.44%，這也讓本次收購的高溢價、高業績承諾底氣十足。目前，三人行是一家夫妻店，錢俊冬與崔蕾夫婦合計持有三人行66.9%的股份。

　　從2013年起，通過引入外部資本和掛牌新三板，三人行將自身的估值從2.04億元推升到了5.5億元。

　　此次的收購，則在掛牌新三板後的10個月內，進一步將估值從5.5億元提升至11億元。以截至2016年4月30日的歸屬母公司賬面凈資産1.07億元計算，此次收購的溢價率達到了9.3倍。

　　事實上，在2013年9月引入外部資本和2015年6月掛牌新三板的過程中，三人行的溢價率均保持在10倍左右。

　　對此，三人行表示，之前的三人行尚處於發展期，交易在估價時點，背景及目的等方面均與此次收購交易不同。

　　伴隨著高估值所産生的商譽減值風險被列為本次的重大風險提示之一，新京報記者統計發現，在收購完成後，西安旅遊的商譽佔凈資産比重將超過100%。

　　新京報記者根據相關數據進行計算發現，截至2016年4月30日，上市公司與標的公司的凈資産各為8.3億與1億元，據此估算合併凈資産在9.3億元以下。本次交易中，三人行歸屬於母公司的賬面凈資産為1.07億元，西安旅遊11.04億元的收購作價中，有9.97億元係超出三人行凈資産的“商譽”，商譽佔合併後凈資産的比重達到了107%。

　　北京宏信證券分析師對新京報記者表示，當商譽佔凈資産的比重超過了100%時，企業將面臨極大的商譽減值風險。而一旦發生商譽計提減值，比起關聯控股股東，中小投資者的利益將會受到更為直接的損害。

　　募集資金中8000萬元用於在京購房

　　收購預案顯示，西安旅遊擬以向四名投資者定向增發的方式募集資金5.8億元，所募集的資金中有3.56億元用於支付收購三人行的現金對價。其餘部分將用於4個項目的建設，和支付仲介費用。其中，一項耗資8568萬元在北京購置房産的舉措引起了外界的關注。

　　該預案顯示，西安旅遊計劃在北京市符合城市發展戰略的産業功能區內購置房産，為三人行公司建設行銷總部基地，項目計劃總投資為8568萬元，其中房産購置費8000萬元，其他費用568萬元。

　　西安旅遊方面表示，經測算，目前三人行公司辦公室每年的租金大約為411萬元，行銷總部建成後，前5年每年節省40余萬元的成本，5年以後每年節省150余萬元的成本，並且還可以作為固定資産投資，具有保值和投資升值空間。

　　按照最新大額存單利率計算，若將8568萬元按一年定期的形式存入銀行，每年所獲利息大約為180萬元。由此看來，每年節省的150余萬元成本尚不及一年期的利息。

　　63歲退休大媽獲益95萬元

　　收購預案顯示，在三人行的股東中，除了創始人錢俊東、崔蕾夫婦和其他機構股東之外，還有12名自然人持有了三人行大約8.5%的股份。

　　公開資訊顯示，這12名自然人股東身份各異。例如，出生於1974年的范興紅身份為北京朗知網路傳媒科技股份有限公司董事長。出生於1971年的張昱為北京一家文化發展公司的編劇。此外，股東中還包括了出生於1953年，現年63歲的退休女性周啟蘭，中國科學院北京綜合中心投資處處長王寒風，以及福州一家陵園的副總經理江暉。

　　在交易完成後，這12名自然人將獲得41萬元至2800萬元不等的收益。其中范興紅獲得的回報最高，達到了2834.60萬元。江暉和張昱分別獲得1044.32萬元和674.34萬元，周啟蘭獲得95.48萬元，王寒風獲得83.55萬元。回報最少的股東林濤也有41.77萬元，林濤為浙江杭州人，現年42歲，近三年內暫無職業。

　　12名股東中，包括范興紅在內的3人選擇了持有全部或部分股份繼續堅守，江暉、張昱、周啟蘭、王寒風、林濤等9人選擇了全部套現離場。

　　標的業績承諾曾落空，簽補充協議逃補償

　　本次交易中，三人行承諾2016年、2017年、2018年的業績承諾不低於0.8億元、1億元和1.25億元。當實際凈利潤少於當期業績承諾凈利潤的90%時，將觸發相應的補償機制。

　　2013年至2015年，三人行的凈利潤分別為589萬元、1259萬元和2448萬元，近兩年的同比增幅分別達到113%和94.44%。若要實現0.8億元的承諾，三人行2016年的凈利潤增幅需達到226%以上。

　　與凈利潤的陡增態勢相比，三人行的營業收入增長平緩，2015年，三人行的營收由9269萬增加到了1.14億元，增幅為23.46%。這之中，全媒體廣告業務和校園公關活動行銷收入是三人行的主要業務，合計共佔2015年營收的88.67%。

　　事實上，在過去的三年間，三人行就曾未實現承諾凈利潤，臨近大限簽訂補充協議，方才逃過業績補償。

　　2013年9月，三人行引入外部資本合肥訊飛，進行第五次增資。三人行及其控股股東西安多多與合肥訊飛簽訂對賭協議，約定三人行2013年的凈利潤不低於2550萬元人民幣，2014年度的凈利潤則不低於3315萬元。

　　事實上，2013年度三人行的凈利潤僅為589萬元，不及當年業績承諾的四分之一。2014年，三人行的凈利潤為1259萬元，僅為同期業績承諾的38%。

　　根據對賭協議，三人行應向合肥訊飛補充2014年度的業績補償款，並收購合肥訊飛所持有的4.5%的股份。但在2014年12月23日，臨近會計年度之末，三人行與合肥訊飛突然就原來的對賭協議簽訂了補充協議，2014年度的凈利潤由不低於3315萬元變為1200萬元，承諾業績瞬間縮水64%。同時規定自2016年度起三年內三人行的年銷售額增值率與凈利潤增長率不低於30%。

　　2014年，三人行的凈利潤為1259萬元，僅比補充協議的規定多了59萬元。這份補充協議也把三人行從“賠錢”的境地拉了回來，30%的增長率成了標的公司的新承諾。

　　若按上述協議內容，本次收購交易裏承諾凈利潤25%的年增長率並不合規。因此，2016年6月30日，雙方再度簽訂補充協議，規定此前的對賭條款的權責義務，已通過最新補充協議終止，這給了本次交易凈利潤承諾的合規性。

　　【公司觀察】

　　三人行“承包”近900所高校的新生手冊等資源

　　作為新三板校園傳媒第一股，三人行在過去三年的盈利出現了跨越式的發展，凈利潤從2013年的589萬元上升到2015年的2448萬元。在傳統業務盈利持續增長的情況下，三人行則著手盈利模式轉型，悄然發展起網際網路産品銷售或服務的新業務。

　　三人行最早成立於2003年，前身是三人行資訊通訊有限公司，主營校園全媒體業務與校園公關行銷活動。主要産品包括高校閱報欄、高校新生手冊、食堂餐桌的“桌貼”，以及校園BBS等。

　　經過十多年的發展，三人行已與全國近900所知名高校建立了長期合作關係，擁有包括閱報欄、運動場圍欄及校園餐桌戶外媒體、新生手冊、高校BBS、校園戶外媒體、平面媒體、網際網路媒體等多種形式的全國性校園媒體網路資源。

　　2015年，三人行主營業務中最核心的兩項業務分別為全媒體廣告業務與校園公關活動行銷，兩項合計共佔當期總營收的88.7%。

　　不過，這兩項核心業務的增長速度卻呈現出了明顯的疲軟態勢。全媒體廣告業務的收入為4965.5萬元，較去年增長了362.3萬元，增幅僅為7.9%。校園公關活動行銷的收入為5181.6萬元，較去年增長了762萬元，增長率為17%。

　　2014年，三人行將網際網路産品銷售或服務納入主營業務，營業收入為99萬元，僅佔當期營業收入的1%。一年後，該業務的營業收入飆升到了1181萬元，增幅高達1093%，佔2015年營收總額的10.33%。

　　業內人士稱，一定程度上説，三人行的網際網路軟體開發類業務與校園傳媒定位之間出現了一個模糊的邊界，如果軟體開發所對應的産品與校園傳媒業務相關度有限，實質上就構成了雙業務發展方向，新業務對主業務的帶動作用也就比較有限了。

　　與三人行同為深耕校園傳媒業務的正合傳媒，擁有包括清華大學水木社區在內的多家校園BBS社區網站資源，是國內校園傳媒領域的知名公司，該公司相關人士向新京報記者表示，“伴隨著移動網際網路的發展，諸如櫥窗廣告等傳統分類業務的盈利空間正逐漸收緊，發展校園電商、校園金融等網際網路相關校園傳媒業務成為了必然趨勢。”

　　該負責人表示，未來可能會在校園遠端教育上進行拓展，但尚未有從事軟體開發類的工作的打算。

　　新京報記者 張帆 北京報道

免責聲明：中國網財經轉載此文目的在於傳遞更多資訊，不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。