在市場傷痛漸漸癒合之際，更應該反思過去一年甚至更長時間，市場發生了什麼。市場中極端事情常常會超預期發生，投資上需要更加重視風險，加強流動性管理，回歸本源，從公司內在價值和産業變遷上進行長期投資。
過去的一年間，A股盛極而衰，給市場所有參與者上了重要一課。
在此，招商基金副總經理沙骎、華泰柏瑞基金投資總監方倫煜、國泰基金權益投資事業部總經理黃焱、融通基金投資總監商小虎、國海富蘭克林基金投資總監徐荔蓉、萬家基金投資總監莫海波、北信瑞豐基金副總經理高峰等七位分管投資的副總經理或投資總監，共同回望過去一年的A股市場。這七位投資總監認為，在市場傷痛漸漸癒合之際，更應該反思過去一年甚至更長時間，市場發生了什麼。市場中極端事情常常會超預期發生，投資上需要更重視風險，加強流動性管理，投資回歸本源——從公司內在價值和産業變遷上做長期投資。
回歸“常識”
狂飆突進的2015年前6個月，令所有市場參與者炫目，而如今提起那一段激動人心的時光，這幾位投資總監更多想到的是回歸“常識”、回歸理性。
沙骎正是去年5月份加盟的招商基金，他進入公司先做了兩件事，一是力勸投研同事不要盲目“奔私”，二是著手準備批量發行保本基金。“這麼做最根本的原因在於當時的牛市帶有‘高波動、高杠桿率、高估值’特徵，而常識告訴我們，這不可能同時持續很長時間。我的職業生涯已經經歷過四輪牛市，20年的經驗讓我看到，每次牛熊轉換都有著類似的過程。雖然我並不知道牛市究竟會維持多久，但經驗提醒我牛市尾聲可能就要來臨。”沙骎表示，當時還有幾個重點指標讓他提起警惕：第一，全球股票市場其實是同步的。以納斯達克指數為例，去年5月正是美國牛市頂峰，而漲得最多的創業板指數則是在去年6月份見頂。第二，去年的牛市部分程度上可以説是流動性驅動，而去年初美聯儲逐步停止擴表，2015年二季度初，A股整體流動性的寬鬆程度開始出現邊際下降。
不過，沙骎表示，從成熟市場的發展歷程來看，泡沫破滅並非全是壞事，過程中也會催生偉大的公司，如2001年美國網際網路泡沫破滅之後，谷歌、亞馬遜等公司橫空出世。中國也可能出現類似的情況。
商小虎將A股的大跌概括為“盛極而衰”。2015年牛市階段除了高杠桿等宏觀特徵，通過觀察市場參與者的行為也可以發現，去年的四五月間，研究員拋棄傳統估值方法，開口必談“市夢率”，這種情況很像美國2001年科網泡沫出現的時候；上市公司只要提到“有訴求”，股價就會迅速躥升；投資經理也是“唯新唯小唯空間”。所以，潛在的非理性繁榮是市場大跌的最大內在動因。此外，高杠桿、資本外流等也加劇了市場的波動。
高峰也表示，和去年6月初的高點相比，現在很多股票價格已經跌去了三分之二以上，但估值依然不便宜，以至於大部分投資者對市場還是很難建立信心，這也從一個側面説明去年股市上漲時有多麼瘋狂。市場波動大的主要原因，一是大部分投資者對股票投資的盈利預期有偏差，把股票投資作為一個短期可以賺取高收益的市場；二是一些決定市場基礎的政策不穩定和不明朗，參與各方也難以建立長期的穩定預期。
高杠桿值得反思
“高杠桿也是各國市場大跌的共同特點。高杠桿在A股市場的特點表現為高杠桿水準是非透明的、難以量化的。當市場下跌時，未知的恐懼會被無限放大。2015年高峰期，場內的兩融餘額突破2萬億元、股票質押餘額逼近萬億元，這些都有實際數據，是可以觀測到的。但是，場外的配資、HOMES拖拉機賬戶、傘形信託、結構化理財等杠桿卻不可監測，規模預測也從最初的1.2萬億元直到最後的接近4萬億元。”商小虎強調，市場需要高度重視高杠桿。
莫海波也表示，整個市場瘋狂加杠桿的現象要控制，杠桿太高會導致瘋狂漲跌，市場投機氣氛蔓延，完全脫離基本面的判斷。
沙骎則表示，從有限的經歷以及讀過的部分海外文獻來看，金融市場很少出現有序降杠桿。如果金融市場能夠做到有序降杠桿，美國就不會出現次貸危機，歐洲也不會出現債務危機。實體經濟或許可能實現有序退出或降杠桿，但是在金融市場很難做到。因為金融市場上個體的理性選擇往往會造成群體性的非理性行為。
“但是我們在杠桿資金上還是很謹慎的，也沒有去湊熱鬧，事後來看是很正確的決策。”方倫煜表示。
流動性管理最重要
去年6、7月份市場流動性枯竭狀態至今仍讓不少人心有餘悸，當前重視流動性管理成為主流聲音。
莫海波表示，這一波極端行情提醒公募基金，最重要的還是流動性的管理，流動性很差、估值過高的個股堅決不能抱團，這對風險管理提出了更高的要求。“我們在投資上也有一些變化，在投資時時刻警惕極端情況的出現；倉位控制和選股更不能脫離價值的判斷，要避免參與市場的過度投機行為。”莫海波説。
“我做投資接近20年，投資策略一直是按照自下而上和自上而下相結合的角度來選股和構建組合。如果説從過去一年多中得到的啟發，最大的一點就是流動性。”徐荔蓉表示，在去年上半年成交量這麼巨大的市場當中都有可能出現流動性危機，這是一個比較新的經驗。因此，一個正常的資金管理者，在管理自己的組合時應該適當地考慮流動性、收益、安全性的綜合匹配，有一個相對均衡的配置，而不應該只追求其中一點。
沙骎則表示，當時流動性枯竭的原因主要是連續跌停和停牌股票數量過多，尤其是大面積停牌造成的影響很大。畢竟市場從未經歷過這種突發狀況，上市公司選擇停牌來規避市場風險，單獨來看是一種理性行為，但個體的理性選擇往往會導致群體性的非理性行為。現在交易所已經出臺了停牌新規，對停牌制度進行了完善，未來市場有望更加規範、更加健康。
更重視企業內在價值
“A股大跌對操作的影響不大，因為我們整體投資風格一直堅持注重公司的經營基本面、估值，即使在市場過度高漲時依然保持清醒，對一些純題材、講故事、完全沒有業績支撐的公司是不會碰的。相對來説，我們受傷程度小很多，市場已經逐步轉向認同我們的投資思路。”黃焱代表了一種主流思路——更重視企業內在價值。
方倫煜對去年市場大跌刻骨銘心。當時覺得牛市的上漲很不理性，已經做好了隨時撤退的準備。但實際上大跌真正來臨時，受到各種外來因素的干擾，表現得並不是太盡如人意。“事後總結，在市場經濟下，要尊重市場規律，A股也是市場經濟的一部分，人為的違背規律的做法最後都會帶來慘痛的教訓。所以，經過去年這一波市場大跌之後，應該會更加理性，該堅持的一定要堅持，會更加關注基本面，會更加謹慎地對待那些投機行為。”
商小虎則表示，投資是大浪淘沙的過程，真正符合産業趨勢的行業和公司才能笑到最後，産業投資思維是更長期、更價值的，而且也能夠在市場中得到驗證。市場大跌以來，有兩次中級反彈機會，分別發生在2015年9月至11月、2016年2月至4月，雖然期間主題更換不斷，但仍可以看到代表未來産業方向的影視IP、新能源汽車鏈都博得了非常好的超額收益，在每次波段反彈中也是率先啟動的龍頭板塊，所以，不要僅局限于短時間和單個公司，要從産業的視角去投資。
此外，徐荔蓉也建議，投資者要設定合理的回報率（心理預期），這個收益率的設定是需要逐步降低的。市場上漲或是下跌，其本質是上市公司盈利的增長或衰退，還是要關注所投資的公司本身，這才是真正能夠帶來長期回報的實質動作。
建立基金長期考核機制
公募基金抱團取暖、重押成長股、投資短視等問題，在過去一年也有所暴露並飽受爭議。對此，基金業人士呼籲建立公募基金的長期考核機制，引導基金業追求長期投資。
沙骎就直言，去年在市場狂熱時期，作為主流機構投資者的公募基金群體依然維持很高的權益倉位，跟隨市場一起進入非理性狀態，而未能群體性地展現出機構投資者應有的投資理性和投資常識。其中主要的因素是公募基金行業的業績考核方式過於短視。“目前中國公募基金的評價體系還是單一重視收益率，選擇性地忽視了投資‘久期’。其實對一個基金的評價至少應該包含三個方面——投資業績、風險管理、投資期限。固定收益組合中通常會採用一個叫做‘久期’的概念，即確定組合、個券的投資期限，未來3個月、1年甚至3年的預期收益率都可以按照投資規劃去逐步實現。權益類基金經理其實也應該這樣規劃。”沙骎説。
從目前的實際運作、行業習慣與輿論導向等方面來看，公募權益基金經理的考核仍然單一、極度關注1年期甚至更短期的排名。沙骎表示，這樣就會導致權益類基金經理自然而然地將投資“久期”設置為3個月，被迫著眼于未來3個月甚至更短時間的組合管理，寄望于短期內組合、個股的預期收益率能超過同業，這也就必然會催生換手率過高、注重短期博弈、追求熱門行業、跟風熱門個股等現象。而社保基金、“巴菲特”們、QFII之所以長期業績（3年、5年以上）超過公募，其主要原因就是他們的投資久期是無限長的，這些資金不需要參與市場的短期博弈。
沙骎呼籲，公募基金的考核週期應該是3年或更長。每年業績冠軍換人已是行業常態，這也印證了招商基金的觀點。他介紹，招商基金今年以來主動拉長了業績考核週期：對基金經理的考核，要求第一年累計收益率進入前50%，兩年期累計收益進入前45%，三年期累積收益率進入前40%。數據統計顯示，三年期業績排名高低與為投資者創造正回報的概率高度正相關。
(責任編輯：羅伯特)
