●巴菲特説，“沒有公式能判定股票的真正價值，唯一方法是徹底了解這家公司。”但是，“你可以知道且又重要的資訊在整個已知的資訊中只佔極小的百分比！”偶然性、非理性的因素會在很大程度上影響甚至決定著企業發展，這些都是不可預測的。
●因為上市公司進行股權收購涉及到的體量大、影響主體眾多，因此形成了一套相對完整的規則去分配股權定價的風險，防止利用重大資産重組侵害投資者權益。目前這些規則主要體現在《上市公司重大資産重組管理辦法》中。
●對投資者權益的保護不能過度依賴監管部門“善良家長”式的作為，不能因為監管部門背書就覺得安全了，更不能因為監管部門近來的“有為”而強化審批以期讓其更有為。“放鬆管制、加強監管”的既定思路應當堅持下去。
樂視網98億元收購樂視影業的預案引來監管機構關注，深交所發出重組問詢函，要求樂視網結合近期市場可比交易、同行業可比上市公司情況，補充披露本次交易評估增值率、市盈率水準的合理性。另外，要求樂視網結合標的公司目前經營業績、業務拓展情況、核心競爭力及可持續性、市場可比交易的業績預測情況對比等，補充披露本次交易業績承諾金額的可實現性。
無獨有偶，在萬達院線購買萬達影視的預案披露後，深交所也發出了重組問詢函，要求萬達院線結合可比公司和可比交易情況，對交易標的預估值和交易作價的合理性。另外，也要求萬達院線結合交易標的所處行業發展、業務開展等情況，説明業績承諾的依據和合理性。
無論是樂視網收購樂視影業，還是萬達院線收購萬達影視，都是上市公司收購關聯公司的股權，而引起關注的都是被收購的關聯公司股權的定價問題。這裡，涉及到股權定價的一系列問題，還得從源頭來探討才有意義。
股權定價的難度
所謂的股權定價，本質上是對企業未來盈利能力的定價。股權定價一直是投資領域的難題，至今無解，也將永遠無解，尤其是對於成長中的公司而言。
巴菲特曾説，“沒有公式能判定股票的真正價值，唯一方法是徹底了解這家公司。”而就了解公司而言，他又説，“有兩種資訊：你可以知道的資訊和重要的資訊。而你可以知道且又重要的資訊在整個已知的資訊中只佔極小的百分比！”黑天鵝事件會不停出現，偶然性、非理性的因素會在很大程度上影響甚至決定著企業發展，這些都是不可預測的。
雖然如此，錢要投出去，企業要發展，於是還是要對股權定個價，於是出現了諸多方法定價股權，例如，折現現金流量法、相對價值法、重置成本法。這些方法有助於對股權進行定價，利用這些方法分析對企業有一個相對正面的評價，那麼這個企業的基本面是好的，具備成為一個有發展潛力的公司的條件，甚至是很有可能成為一家成功的公司。
股權價值有極大的不確定性，但是，仍然是一個可以在一定程度上進行預測的行為。對股權進行定價，是一門藝術，是結合了財務、法律、心理、社會、管理、行業等知識的組合，其中既有技術性的手段，也包括商業直覺，更有賭運氣的成分。這是其不同於賭博的最大之處，也是投資大師有別於算命先生之處。
對上市公司購買股權進行規制的規則
因為上市公司進行股權收購涉及到的體量大、影響主體眾多，因此形成了一套相對完整的規則去分配股權定價的風險，防止利用重大資産重組侵害投資者權益。目前這些規則主要體現在《上市公司重大資産重組管理辦法》（以下稱《管理辦法》）中。歸納起來，包括以下方面：
最終承擔風險和收益的主體擁有最終決策權
目前，在上市公司購買股權的過程中，主要承擔風險的是上市公司的股東和被收購公司的股東。無論其他人如何評論，最終的風險或收益都是由股東來承擔的，因此，最終的決策權必須交給他們。基於上述考慮，2015年證監會以“放鬆管制、加強監管”為理念，取消對上市公司重大購買、出售、置換資産行為審批，將決策權交給投資人。
對上市公司股東而言，其決策方式有兩個，一是用手投票，一是用腳投票。也就是説，如果認為被收購公司的股權估值過高，可以在股東大會上投票反對；如果認為投票反對不足以影響表決結果，可以拋售股票，退出這個遊戲。
完整、詳細、真實披露資訊
上市公司股東擁有最終決策權，並且承擔最終的後果，但是供其決策的資訊應當真實、準確、完整。《管理辦法》第四條規定：“上市公司實施重大資産重組，有關各方必須及時、公平地披露或者提供資訊，保證所披露或者提供資訊的真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。”
為了保證相關資訊的真實性與可信性，《管理辦法》還要求仲介機構（如獨立財務顧問、會計師事務所、律師事務所等）充分參與，為所披露的資訊背書，從而保障資訊披露的規範性和真實性；監管部門可以發出重組問詢函，要求上市公司對其關注的問題予以回復，從而使得核心的負面資訊也能夠得到披露。
就關聯交易要求交易相對方業績補償條款
業績補償條款，又稱對賭條款，是在PE投資時經常運用的條款，《管理辦法》引入了這一制度。對於交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人的，《管理辦法》第三十五條規定，“採取收益現值法、假設開發法等基於未來收益預期的方法對擬購買資産進行評估或者估值並作為定價參考依據的……交易對方應當與上市公司就相關資産實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議”。
總體上來説，在對上市公司收購其他公司股權的重大資産重組行為進行規制的總體方向是：在完善、強化資訊披露義務的基礎上，尊重投資人的決策權，同時，對於涉及關聯交易的，進行特別規制，以防止出現不正當的利益輸送。
上市公司收購股權的亂象
雖然目前上市公司收購其他公司的股權定價規則借鑒了發達國家的成熟作法，總體規制思路是正確的，但是，在實踐中，上市公司收購其他公司仍然亂象叢生。
資産重組活動只是為了擺脫困境
有些上市公司可能存在困境，需要利用重組來使自己擺脫困境，例如“退市概念股”以及業績不達標面臨被停牌甚至是終止上市的公司。有的被收購公司可能面臨困境，最常見的是與PE投資人之間的對賭協議的履行風險，一旦履行對賭協議，被收購公司的股東可能要面臨被清除出公司的風險。在此情況下，被收購公司的股東就希望通過被上市公司收購解決自己的暫時困境。為了獲得高估值，衝利潤、隱成本、許業績等手段就在所難免。
將資産重組活動作為權宜之計，必然在未來的業績上難有持續發展。經過統計，多數上市公司在資産收購後一兩年內業績有明顯提升，但過了這一期間，就明顯下滑，回復到重組前的狀態，這主要是交易相對方要滿足業績補償協議的要求，為避免承擔業績補償責任。但是有一些被收購公司的業績連業績補償期間的要求都滿足不了，有的甚至停牌時間一長就“露餡”，以至不得不終止重組。
業績補償條款難落實
據統計，2015年就有527家A股公司在並購時附帶業績承諾。同時，數據也顯示，去年有107家公司業績承諾不達標，其中有23家達標率甚至不足10%，更有甚者重組標的嚴重虧損，從而引發了業績補償條款落實問題。
有些上市公司的業績補償條款得到了履行，如被收購的北京億起聯的原股東王新、李勇將應補償的股份補償給久其軟體。但是，許多上市公司以市場、行業等不可預測為由修改了業績補償承諾。情節更惡劣的情形也屢見不鮮，總體上來講，業績補償條款的落實方面難如人意。
隱性關聯交易嚴重
雖然目前的規則對於關聯交易有著一整套規則予以規制，例如，披露時充分披露關聯關係，在表決上的回避表決，適用特定估值方法時必須簽訂業績補償協議。實踐中，對於關聯交易也適用了這些規則。但是，目前的關聯交易的規則並不足以解決普遍存在的利益輸送行為。
在實踐中，為了規避對關聯交易規制的規則，與近親屬以外的親屬、好友（或者近親屬以外的親屬、好友控股、參股的公司）進行交易的情形比比皆是。由於長期以來的親情、友情而積累的互相信任，使得彼此之間連個字據都不會有。而依據目前的法律規則（不僅中國如此，世界各國莫不如此），無從判斷構成關聯交易。
一旦存在隱性的關聯交易，就意味著所有的關聯交易監管規則都失效了，雖然證監會可以不斷地完善規則，但是，所有的規則都會為善意的商業行為留有空間，而這些空間，同時也是隱性關聯交易會充分利用的空間。果真如此的話，那麼再多的規則都是枉然。
上市公司收購股權的未來預測
作為一個成熟的股市，上市公司收購其他公司總是層出不窮，股權定價總是要定的，對股權定價進行規制是必要的。筆者嘗試對股權定價機制的未來進行預測：
監管部門作用凸顯但仍要堅持既定的思路
近日，對滬深交易所的事後監管的作用，輿論是充分認可的，《上海證券報》曾以“接不住的問詢函”為題頌揚了“事中事後監管的強光”。
就樂視網收購樂視影業過程中深交所出具的問詢函來説，其提出的高估值的合理性、業績補償條款的保障措施、明星低價獲取股份等問題以及其他技術性問題（但對股權定價影響巨大），可謂是招招致命。監管部門保持這種責任心與專業素養，于投資者而言真是幸事。
但是，對投資者權益的保護不能過度依賴監管部門“善良家長”式的作為，不能因為監管部門背書就覺得安全了，更不能因為監管部門近來的“有為”而強化審批以期讓其更有為。“放鬆管制、加強監管”的既定思路應當堅持下去。
輿論監督是正能量但應有理有據
在樂視網收購樂視影業的過程中，輿論的力量發揮了很大的影響力，微信公眾號“港股那點事”連續發出多篇文章質疑樂視網收購樂視影業，許多傳統媒體也發出多篇有深度的文章。目前，樂視已經起訴“港股那點事”的運營方深圳格隆匯資訊科技有限公司，朝陽法院已經立案受理。
在上市公司資訊披露的問題上，往往是上市公司和被收購公司共同講述一個美好故事，在一些情況下甚至可能是共同編制的騙局。上市公司和被收購公司往往運用很長時間來準備素材，儘量做到美好而可信。“兼聽則明，偏信則暗”，投資者做出理性的投資，必須聽取一些質疑的聲音，這些聲音是一個理性的市場所必須，應當為上市公司所容忍，即使其可能逆耳甚至嘈雜。
未來應當健全市場化的做空機制
雖然媒體的監督有其必要性，並且能夠發揮一定的作用，但是，一個成熟的投資市場僅有這些是不夠的。
筆者認為，做空機制可以成為股市上的“啄木鳥”，因為做空機制正好給予能夠挖掘出負面真相的機構以營利的可能性，從而刺激其發現真相的動力。2011年，海外做空機構（如香櫞、渾水）針對中國海外上市公司發起了做空潮，導致許多上市公司股價下跌。在專業做空機構的虎視之下，上市公司在收購其他公司時必然會戰戰兢兢，如履薄冰，相信其資訊會更加可信，其定價會更加審慎和公允。
目前，中國雖然引入了做空機制中的融資融券制度，但是，融資融券制度並未發揮出相應作用。這一點可以理解，如果放任，那麼只怕股市會血流成河，因為財務不規範、數據造假的公司太普遍了。但從長遠來看，這一機制對於成熟的股市不可或缺。
（作者為煒衡律師事務所高級經理）
(責任編輯：羅伯特)
