當前房地産市場須警惕三大風險

　　□黃志淩

　　●對於中國而言，無論是從經濟規模上，還是國土面積上，都是一個大型經濟體，並且由於歷史上行政計劃的延續，事實上中國不同區域的房地産市場的聯動性遠遠小于完全市場經濟國家，因而各個區域房價在上漲一段時間後，往往會呈現區域分化的特點，因此中國出現全國性的房地産崩盤的概率非常之小。

　　●房地産行業是個資金密集型行業，房地産的開發需要大量的資金投入，這就使得金融在房地産的行業發展中扮演著重要的角色。回顧美國、日本、東南亞等的房地産危機，他們的一個共同特點是房地産金融過度杠桿化。

　　●開徵房地産稅將為地方政府在城市、環境等方面的支出找到一個穩定的收入來源，有助於引導和完善地方政府的行為，保障房地産政策的公正性，使其更加關注公共服務和基礎設施改善。

　　2014年上半年，我國70個大中城市商品房的銷售面積下降6%，銷售額下降6.7%，特別是一些熱點城市房價下降突出，一些地方政府救市的新聞充斥各類媒體，以至於一些專家判斷，中國經濟下行與房地産價格下跌疊加，市場可能要崩潰。2015年下半年以來，有關房地産危機問題再次成為熱點話題，各種觀點和政策主張很多，但分歧很大。

　　中國房地産市場發生系統性風險的概率非常小

　　觀察房地産市場風險不能就事論事，更不能簡單套用其他市場分析方法，而應該深刻理解房地産市場的本質特性，把握其特有的規律。

　　房地産商品的異質性決定了大型經濟體房地産市場不易發生系統性風險。所謂房地産商品的異質性是指由於土地的不可移動造成了每個房地産商品具有唯一性、不可複製性。實際生活中，除了土地這一基本決定因素外，社會、文化等多個層面的因素進一步固化了房地産商品的異質性。例如，房屋所處不同區位的自然、社會、經濟條件的差異以及建築功能與風格、朝向、層次、規格、裝飾、設備等方面的千差萬別，更強化了房地産的異質性，甚至可以説，房地産商品可以認為是經濟學意義上接近於完全差別化的産品。

　　對於一個大型經濟體而言，房地産市場的區域性差異非常明顯，儘管各區域房地産市場都受到宏觀經濟大環境影響，但是相互之間的聯動性是非常有限的；房地産商品的異質性造成了不同區域的房地産市場天然是分割的，甚至可以近似看作為不同的商品。對於小型經濟體，房地産的區域性特點不明顯、甚至只有一個區域，往往出現同一時間點上房地産崩盤，進而引發經濟危機。但是如果深入觀察房地産商品特殊的價格傳導機制，並從大型經濟體的角度來分析，各個區域間的房地産市場價格波動不會出現嚴格意義上的多米諾效應，更不會出現短時期發生全面或集中崩盤的系統性風險。

　　對於中國而言，無論是從經濟規模上，還是國土面積上，都是一個大型經濟體，並且由於歷史上行政計劃的延續，事實上中國不同區域的房地産市場的聯動性遠遠小于完全市場經濟國家，因而各個區域房價在上漲一段時間後，往往會呈現區域分化的特點，因此中國出現全國性的房地産崩盤的概率非常之小。

　　除此之外，中國房地産市場特殊性使其出現系統性“崩盤”的可能性很小。一是中國房地産市場仍然有著較強的剛性需求，難以出現全國性房地産價格大幅下跌。中國目前具有中高速的經濟增長率、較低的通脹和相機抉擇的政策調控機制，居民收入持續增長，自主性需求和改善性需求還較為旺盛。並且，中國城鎮化率遠低於發達國家平均水準，隨著中國城鎮化的穩步推進，城鎮化引致的住房需求也將保持穩定增長。二是個人購房貸款佔比大、品質高，不會爆發“次貸式”的風險。目前我國個人住房貸款餘額佔房地産領域貸款的2/3，因此個貸資産品質直接決定了房地産領域的貸款品質和金融風險。事實上，我國個人住房貸款資産品質一直很高，不良率不到1%。三是中國財稅和貨幣政策較為穩健，不存在“次貸式”的不當政策誘因和金融體系缺陷。從過去十餘年的我國貨幣政策與房貸政策看，並未出現如2001-2005年的美國過度寬鬆貨幣政策和房貸政策，總體上仍屬於謹慎狀態。因此，我國目前不具備爆發“次貸式”危機的基本條件。四是大型房地産開發企業佔比大，抗風險能力強。2013年底，中國上市的房地産企業資産負債率已降至50%左右，遠遠低於金融危機期間90%的水準。過去幾年，前50大房企的市場份額不斷上升，行業集中度提高帶來更強的抗風險能力。大型房地産企業不僅自身資金實力強，而且其開發的項目所在區域地理位置較為核心，具有較強的抗風險能力。從國外房地産危機看，各核心區域、資源稀缺地域的房地産項目較為抗跌，具有較強的抗風險能力。當然，我們不排除局部地區的小房地産開發企業爆發個案風險的可能性，但從目前看，多數爆發風險的房地産開發企業都是源於民間借貸、高風險投資、不規範、高杠桿等問題，而真正由於房地産價格下跌、銷售困難爆發風險的企業是非常少的個案。

　　中國房地産市場的三大風險

　　由於房地産商品的異質性，中國房地産發生全國性崩盤的風險概率很低，但二十多年來中國房地産發展過程中積累的問題始終未得到有效解決，當前中國房地産要重點警惕三大風險：

　　（一）警惕房地産功能失調風險

　　作為一種商品，房地産的核心功能是居住，但是房地産商品的特殊之處在於其與土地的不可分割性，而土地的稀缺性賦予了房地産保值增值的派生屬性，由此衍生出了房地産的投資功能。因而，房地産具有消費和投資的雙重功能，這兩種屬性和功能是統一的、不可分割的。其中，居住功能是房地産的核心功能，投資功能是派生功能，因為投資房産的目的是用於出租或者出售，總之最終都將用於居住，如果沒有了居住屬性，投資屬性也將隨之消失。

　　從理論上講，任何地方的房地産都具備居住和投資這兩種屬性，但是房地産的異質性決定了不同區域的房地産的兩種屬性具有不同的表現。而且，即使同一區域、同一時期的不同樓盤也會因房屋具體所處的地段、環境等因素，其居住和投資兩種屬性也不盡相同。對於土地資源更為稀缺的大城市、超大城市，房地産的投資功能要明顯高於一般城市或者農村，投資功能也更容易被發現和挖掘，當然也更容易被過度放大。

　　這裡，尤其值得我們關注的是，如果一個較大區域房地産商品的居住功能和投資功能發生次序逆轉，必將産生較大泡沫並引發區域性市場危機。實際上，多個國家的真實案例已經不止一次的驗證了這一結論。歷史上，日本和中國香港都曾經一度錯誤地推行重投資輕居住的發展模式。這種發展模式基本上是將房地産作為一種金融資産來進行投資，而且是政府出臺相應的政策支援民眾開展這種投資。於是，大量的資金涌入房地産市場，造成房價長期、持續走高，遠遠脫離了居民實際收入增長速度，也遠遠脫離了房屋實際居住功能可提供的使用價值，成為單純的投機炒作。在沒有實際價值支撐的情形下，無論是股票還是房地産都難以避免最終的價值回歸過程。這種畸形的功能紊亂導致房地産價格暴漲暴跌，並且嚴重影響了居民的居住需求和居住品質，對一個國家的民生和經濟都造成惡劣的影響。

　　（二）警惕“土地財政”內生性引致房地産市場次生風險

　　所謂“土地財政”是指地方政府對於從土地開發及相關領域所獲得的稅收和公共産權收入産生嚴重依賴。“土地財政”主要表現為地方政府依靠出讓土地使用權的收入來維持地方財政支出，由於這些收入屬於預算外收入，所以又叫第二財政。

　　“土地財政”導致本應當作為公正性代表的政府具有內在的利益相關性，這種利益傾向性必然反映在地方政府的各項房地産相關的政策和管理行為中，導致相關政策和政府行為發生扭曲，這種扭曲的目的是保護“土地財政”，因而某種程度上地方政府和房地産開發企業成為了利益共同體。

　　“土地財政”不僅通過扭曲政府行為來影響房地産市場走勢，而且可以直接對房地産市場供求關係産生扭曲效應。“土地財政”使地方政府的“經濟人”角色不斷強化。地方政府在房地産市場中的土地壟斷地位和其追求預算最大化、增加可支配財力以發展經濟的行為動機，使其在不公平的土地交易中成為最大的獲利者，且對土地財政形成極強的依賴性。因此在房價出現波動時，地方政府會存在“救市”衝動。通常而言，房地産市場滑坡開始之後大約六個月到一年，開發商的現金流就會有麻煩。由於轉讓土地收入已成為各級地方政府的重要收入來源，房地産銷售放緩意味著開發商沒有錢向地方政府買地了，這就會影響“土地財政”的來源，因此地方政府必將通過政府行為來進行房地産市場干預，從而破壞房地産市場發展的客觀規律，引致房地産的風險積聚。近期各地方政府紛紛鬆綁房地産限購政策的行為，已經充分的驗證了“土地財政”與房地産的這種密切關係。

　　實際上，從更加宏觀的角度來看，“土地財政”帶來的風險已經超出了房地産的領域，其本質上帶來的是資源配置的扭曲，這將引起一個地區的經濟結構扭曲，進而反過來對房地産産生不可估量的深刻影響。一方面，政府將大量的土地出讓金用於為房地産配套的基礎設施建設方面，地價的過快上漲也加速了去“工業化”的進程，在投資渠道缺乏的中國，淘汰的企業主將過剩的資金投向房地産開發，進一步加速了房價的上漲；另一方面，房地産的蓬勃發展也帶動了與之相關的産業發展，但是卻相對擠壓了其他産業的資源獲取空間，導致資源的錯配和人群之間的財富分配失衡問題，影響了其他行業人們的收入，降低了對房地産的需求。

　　（三）警惕過度杠桿化引致的風險

　　房地産行業是個資金密集型行業，房地産的開發需要大量的資金投入，這就使得金融在房地産的行業發展中扮演著重要的角色。回顧美國、日本、東南亞等的房地産危機，他們的一個共同特點是房地産金融過度杠桿化。以美國為例，爆發次貸危機的一個主要原因便是向信用評級較低和收入不高的借款人提供信貸支援，甚至發放大量低首付甚至零首付的個人住房貸款，這實際上是提供了非常大的金融杠桿，借款人甚至不用自有資金就可以借助銀行信貸資金來買房子。然而這還只是次貸的第一層杠桿；在此之後，金融機構將次級按揭貸款進行了證券化，並且基於次貸這個基礎資産又開發出了很多虛擬的衍生資産，以至於次貸衍生品的規模達到了次貸本身規模的幾十倍，因此風險也隨之被放大了幾十倍，一旦泡沫破滅，所造成的影響也是次貸本身規模的幾十倍資産縮水。

　　對於中國房地産而言，過度杠桿的風險可能來源於以下幾個方面：一是在房地産市場蕭條期，政府部門往往在政策上引導、鼓勵商業銀行降低個人購房的首付比例，並給予首套房貸利息補貼或直接要求商業銀行實行優惠利率政策，不僅直接放大了杠桿率，還間接刺激了不具備借貸能力的人的負債慾望。二是在房地産市場上行期，房地産價格處於上漲趨勢中，有些商業銀行主動降低首付比例，甚至還會推出所謂的基於房地産價格上漲的“加按揭”業務，實際上是對個人貸款投資購房行為的變相鼓勵。雖然政府部門房地産調控政策明確要求個人購房首付比例不低於三成，但是在房價加速上漲的背景下，仍然難以抵擋銀行的變通和一些投機者貸款購房的熱情。三是對房地産開發項目自有資本金比例要求過低。在中國房地産市場起步的一段時間內，多數房地産開發商都是採用抵押土地貸款等“空手套白狼”的方式利用銀行的信貸資金進行開發，然後通過賣期房的方式直接獲得售樓收入，由此形成巨大的金融杠桿。儘管後來監管部門對房地産開發項目自有資本金比例和房屋銷售提出了強制性規範，但是房地産企業往往有各種各樣的手段來規避這些要求，例如通過關聯企業借款來充當自有資本金等，實際上仍然維持了很高的金融杠桿。

　　房地産行業發展既要正本清源又要清熱解毒

　　隨著房地産行業風險的凸顯，如何治理當前房地産的風險，房地産行業在未來經濟發展中的地位是否會急劇下降，這些都成為當前大家熱議的問題。行業的特性決定了房地産始終是一個國家重要的戰略産業，但是要擔當好這個重要角色，中國房地産業必須“正本清源”、“清熱解毒”、理性發展。“清熱解毒”是中國房地産市場回歸理性發展的當務之急。

　　當前房地産市場既存在局部虛熱（個別地區供過於求），也存在個案病毒感染（利用房地産進行投機與欺詐），甚至還出現“吸毒”上癮（土地財政與開發商的高負債運營）的問題。因此，當前必須對中國房地産“清熱解毒”，促使房地産儘快回到理性發展、良性發展的軌道上。

　　所謂“清熱”主要是從解決土地財政等角度消除房地産非理性發展的內在動因；而“解毒”主要是防範過度杠桿化形成“毒癮”。中國房地産的諸多問題實質上是地方財權與事權不協調造成的，治理房地産行業的風險必須先推進財稅體制改革，促進地方政府財權和事權的匹配，降低其對土地出讓金的過度依賴，糾正政府的行為和政策扭曲，從體制上解決中國地方政府的“土地財政”問題，使地方政府通過正常的財政體系就能夠解決其財政收入問題，為中國房地産市場的健康發展提供基礎保障。

　　一是合理界定中央與地方的財權、事權和支出責任。1994年的分稅制改革，結束了之前財政體制搖擺不定的局面，有效解決了中央財政虛空的問題。但是也遺留了地方政府財權與事權不匹配的問題。由此而帶來的地方政府不得不自行增加收入來源，催生了亂收費、土地出讓金持續上漲等問題。財稅體制改革需要重新合理界定中央和地方的財權、事權和支出責任，實現財政收入和支出責任相匹配，並逐步通過法律形式予以明確，尤其要增加地方政府的穩定的、可持續的資源性、財産性收入來源，逐步改變地方政府過度依賴土地出讓金的財政收入現狀。

　　二是加快房地産稅的立法和改革。除了簡單的調整中央和地方的“蛋糕切分”比例之外，更為重要的是做大“蛋糕”、保證稅收來源的持續性，糾正地方政府行為偏差。這其中最為重要的是加快房地産稅的立法和改革。開徵房地産稅將為地方政府在城市、環境等方面的支出找到一個穩定的收入來源，有助於引導和完善地方政府的行為，保障房地産政策的公正性，使其更加關注公共服務和基礎設施改善。房産稅的徵收可以起到健全地方稅收體系、調整地方財政收入結構、調節收入分配差距和遏制投資性購房四重效果。

　　三是促進城鄉之間、區域之間均衡發展。長期以來，經濟發展重心和資源分配向大城市傾斜，導致住房需求過度集中在大城市，並導致中小城市發展動力不足。如果不能實現大中小城市協調發展，就很難解決“北上廣深”等大城市的房價高企問題。未來需要大力發展城市群內的中小城市和具有産業優勢其他中小城市，促進城鄉之間、區域之間的協調發展。

　　四是避免房地産金融的過度杠桿化。在購房者方面，首付比率越低，則資金杠桿越高，越容易發生放大投機風險，因此提高首付率有助於通過資金限制抑制過度的需求涌進市場，從而平抑房價。對於房地産開發企業，要提高自有資本金比例要求，降低開發杠桿率，減少信貸資金的杠桿作用，防範房地産過度開發。在金融創新方面，要吸取美國“次貸危機”前房地産金融染上證券化、抵押擔保債券（CDO）等“毒癮”的教訓，審慎發展房地産金融的創新産品，尤其要避免設計高杠桿的金融産品，要堅持服務實體經濟的要求。

　　五是要完善房地産金融體系，明確政策性房地産融資、準政策性房地産融資、商業性房地産融資之間的分工與合作，使各種房地産政策有金融體系相配套。具體來説，對政策性房地産融資，尤其是保障房建設的融資，應主要突出財政的支點作用，用財政擔保的辦法，尋求金融的支援；準政策性融資，只要是資助中端住房建設，應主要突出公積金體系的支點作用，要改變目前公積金完全個人所有的性質，突出其公共性和互助性，維護其商業性，使之與財政資金形成區別；商業性房地産金融則完全由商業銀行自主決定，按商業原則開展業務。

　　六是銀行、信託等金融機構要加大對房地産開發商的資本金、現金流和財務等狀況的監控，關注房地産開發商的資金鏈斷裂給金融帶來的風險。加強對表外理財、信託等“影子銀行”金融活動的監管，促使其規範化和透明化，有效化解存量資金風險。鼓勵銀行和其他金融機構發行或然可轉換債券，並通過創新資本金補充方式，提高銀行和其他金融仲介的資本金，消除對金融體系穩定的許多威脅。

　　這些監管措施將使得未來即使房地産等領域或環節發生大規模的壞賬損失，也不會造成連鎖式違約，動搖整個金融體系。反過來，金融體系的穩定，將為房地産業的風險化解及可持續發展提供安全保障和強力支援。

　　（作者係中國 建設銀行 首席經濟學家）