從“結構牛”到“熊出沒”，債券市場正在上演“變形記”。回首一季度，當利率債陷入糾結徬徨之際，信用債依然高歌猛進，撐起了債券牛市的半邊天。再看眼下，取消發債的公告“刷屏”，期現市場拋單“齊飛”，利率品與信用品回歸一致，調整已成為主旋律。

　　在經歷了超過兩年的牛市盛宴後，從基礎因素到投資情緒首次全面展現不利於債市收益率下行的局面。但值得注意的是，分歧雖被湮沒，並未消弭。有市場參與者認為，去年下半年以來“最像樣的調整”遠未結束。也有投資者開始試探當前利率是否已值得介入。業內人士指出，在債市安全邊際下降、金融杠桿上升、投資行為趨同的情況下，利率低位波動風險因密集利空衝擊而集中暴露，估值顯著調整加重恐慌情緒及資金踩踏，不排除利率及利差進一步向上調整。總體上看，利率階段性底部漸明，牛市能夠提供的想像空間已有限，防風險、守收益變成現實要求，短期更需防範流動性衝擊，中長期則應關注大類資産輪動節奏，但恐慌性下跌也在快速修復債券投資價值，利率倘若超調將帶來波段操作的機會。

　　債市陷入調整

　　一季度，無風險債券逐漸停下了上漲的腳步，信用債當仁不讓地充當了牛市的堅守者，通過不斷地刷新收益率低位和擠壓業已狹小的利差空間，竭力證明著債券牛市的延續。然而，剛走完一季度，信用債就上演了“變臉”，無差別的恐慌性下跌轉眼就湮沒了“結構牛”的光彩。

　　本月以來，信用市場全面出現調整，利率反彈與利差糾偏同步進行。迄今為止，各券種、各等級、各期限信用債收益率普遍上行20-30基點，部分中低評級公司債利率上行多達50-110基點，信用債絕對收益率開始遠離一季度創下的歷史低點，信用利差也持續呈現擴張的勢頭。從蜂擁搶券、排隊進場到競相脫手、拋盤涌現，市場投資心態十余日便經歷了從狂熱到恐慌的轉換。

　　當“香餑餑”變成了“燙手山芋”，先前風靡的一級市場搶券行情自然蕩然無存，取而代之的是認購倍數下滑、發行利率上調乃至刷屏的取消發債公告。據Wind數據不完全統計，4月以來至少有63隻信用債推遲發行或取消發行，超過了3月全月。

　　一季度結束後，利率市場走出了糾結徬徨的狀態，在方向上選擇了調整，“久盤必跌”得到應驗。4月以來，無風險債券加速下跌，10年期國債、國開債收益率最多時較上月末分別上行9基點和17基點，較1月創下的本輪牛市低點則分別上行21基點和40基點。在國債期貨市場上，空頭氣氛日益高漲，5年期和10年期國債期貨主力合約一度雙雙下跌超過0.5%，期貨價格頻繁跳水往往成為現貨加速下跌的推手。

　　眼下的債券市場，利率債調整倒逼信用債下跌，信用債恐慌拋售最終又牽連利率債下跌，利率債與信用債調整形成共振；二級市場調整波及一級市場，一級利率上調又牽引二級利率上行，一二級利率形成交替上行；現券調整助長期市空頭氣焰，期價下跌又推動現貨調整，期現貨市場跌勢相互反饋，調整已成為主旋律。

　　顛覆者是誰

　　一邊是供給醞釀放量，一邊是需求短期收縮，債市的天平向著空頭傾斜並不奇怪。統計顯示，3月債券發行規模超過4萬億元，較2月翻了一番。進入4月後，供給繼續放量是市場共識。

　　邊際上不斷上升的供給壓力持續考驗投資機構的承接能力，而近期密集的利空衝擊扭轉了投資心態，需求端的快速萎靡成為債券市場加速調整的關鍵推手。過去一兩周，基本面不利、信用風險加速暴露、資金面存憂、風險偏好有所回升，債券市場可謂是利空扎堆。

　　首先，奠定債券牛市根基的基本面正蛻變為階段性不利因素。事實上，一季度長端利率債率先陷入震蕩調整，就是市場擔憂基本面改善最直觀的反映。一季度，從信貸超增、社會融資放量，到投資回暖、出口反彈、消費企穩，再到房地産復蘇、工業增加值漲幅擴大，短期經濟企穩向好的預期不斷得到驗證，經濟失速的悲觀論調被證偽，通脹預期亦有所抬頭，隨著基本面利空接連出現，無風險利率調整的風險不斷釋放。過去的一週是宏觀數據集中發期間，債券市場持續承受壓力。

　　其次，當無風險利率調整疊加信用風險重定價，信用債註定要跌下“神壇”。眼下信用市場出現動蕩不僅是對利率債調整的滯後反饋，更是對信用風險事件高發的回應。今年初以來，信用事件頻發，不斷拷問信用債投資底線，加上年報季業績披露可能引發多種估值風險，機構對於信用債存在謹慎甚至悲觀情緒。因為信用市場杠桿堆積，集中去杠桿較易釀成流動性風險，近期信用債全面下跌，局部流動性風險隱現，利率波動的幅度大幅加劇。

　　再次，資金面頻現波動，流動性也不再“給力”。在機構普遍採取加杠桿操作的情況下，流動性的穩定性和寬裕程度至關重要。去年底以來，資金面頻現短期緊張，資金利率波動加大，流動性穩定性有所下降。近期在市場原本就偏弱勢情況下，因企業繳稅和央行MLF將到期等影響，流動性再現短期波動，無疑會加劇機構的謹慎心態，這或許也解釋了近幾日短債補跌的現象。

　　最後，風險資産對基本面好轉天生敏感，近期大宗商品乃至A股均上演估值修復，刺激市場風險偏好，也擠壓了債市需求。

　　值得一提的是，歷經兩年多牛市後，現券債市無論是絕對收益率還是信用利差均已降至多年甚至歷史低位，雖然趨勢沒有逆轉，但性價比已不可避免地大幅下降，市場自身已積累了一定的波動風險。例如，利率偏低透支經濟下行預期，安全邊際不足；利差畸低更是與信用風險加快暴露構成嚴重衝突，註定不可持續；市場投資行為趨同、交易結構擁擠、金融杠桿上升為市場潛在大幅波動埋下隱患。也可以説，近期債券市場的波動更像是對前期積累風險的一次集中暴露。

　　斷言變盤為時尚早

　　穩當前行兩年有餘，債牛“巨輪”難道説翻就翻？業內人士指出，悲觀預期之下，債市調整風險可能還會釋放，尤其是信用債調整壓力較大，致使利率債面臨的流動性風險也難言消除。不過，廣義基金擴容勢頭不變，理財戶需求雖一時受抑但並未消失，債券價值修復後需求將重新顯現，會限制利率及利差上行空間，斷言債市“變盤”可能還為時尚早。

　　短期看，基本面拐點預期已形成，要打消市場對利率風險的擔憂，還需等待經濟企穩被重新證偽。信用風險正加速暴露，信用利差糾偏可能才剛剛開始，信用市場波動也將是利率市場的隱患，因為當市場流動性不足時，利率債可能成為機構變現的主要出路。當前市場心態謹慎，不排除利率及利差進一步向上調整。更長期來看，信用擴張正在加快，實體經濟需求有所復蘇，倘若經濟運作重新走上正軌，“缺資産”的格局將逐漸增加變數，在負債成本壓力下，應逐步重視理財及居民財富從債市流出的風險，大類資産輪動節奏值得關注。總之，債券牛市能夠提供的想像空間有限。在利率波動加大的情況下，防風險、守收益才是首要任務。

　　機會總在風雨後。分析人士指出，現階段利率風險還有限，債市收益率向上調整有頂，近期的調整也在修復債券的投資價值。隨著收益率不斷上升、情緒逐漸回歸理性，可逐步關注利率高位配置或波段操作的機會。值得注意的是，15日債市收益率快漲快跌，全天反而有小幅回落，顯示經歷短期動蕩後，已有資金嘗試博反彈。（張勤峰）