今年以來的債市表現令人驚艷，儘管牛途中頻頻受到內外因素侵擾，但都有驚無險地安然度過。兩個月前，債市最受關注的莫過於高杠桿的泡沫隱憂，當時大量市場資金進入債市尋求避險，而在較高的風險偏好下，一些機構通過質押、配資等方式抬高投資杠桿，海內外機構不約而同地警示債市風險。近期，在監管層的政策洗禮、債券收益快速下行、機構自身嚴控流動性風險等因素影響下，債市暫時走出高杠桿的險境。

　　然而，信用風險加快爆發的趨勢正成為公募基金最大的擔憂。據中國證券報記者了解，在多家同行“踩雷”山水水泥超短融後，一些債券基金經理的操作思路已經發生變化，同時緊急增加人手，擴大研究覆蓋面，提升對債券違約的信用風險防範能力，全方位開啟“避雷”模式。

　　債市降杠桿

　　今年年中股票市場大幅震蕩，大量資金進入債市避險。中國證券報此前報道中提及，當時不少銀行、券商都找私募合作，通過銀行理財提供資金委託投資債券市場。産品結構與股市配資結構類似，銀行資金充當優先級，券商、基金公司提供産品通道，私募進行管理。一些産品優先劣後的杠桿率最高可達10：1，該業務的配資杠桿大部分維持在5：1。

　　由於涉及“配資”、“杠桿”等字眼，投資者擔心債券市場泡沫可能會像股災時期一樣對債市也造成巨大衝擊。此前安信證券首席經濟學家高善文就曾發佈報告稱，中國債市泡沫影響力將甚于股災。“若債市泡沫破裂，損失可能將轉入銀行資産負債表，導致銀行板塊下跌，直接引發股市調整；還可能導致銀行資本損失和惜貸，從而衝擊信貸市場和實體經濟。”高善文彼時表示。

　　11月25日晚，中國證券結算登記有限公司（下稱“中證登”）通知稱，將進一步完善債券質押回購精細化動態調整風險管理機制，對部分回購質押債券的標準券折算率予以動態調整。在具體操作中，中證登相關負責人表示，結算參與人應當密切關注標準券折算率的變動情況，並加強對債券回購融資客戶的風險管理，尤其關注標準券使用率較高客戶。一旦發現T+2日可能出現欠庫，應及時提醒客戶儘快補庫。中證登有關負責人提醒説，做債券質押回購融資的投資者也應做好自身流動性管理，審慎操作，要留有足夠空間，控制好標準券使用率，避免觸發欠庫。

　　上述舉措被眾多機構解讀為監管層對債市的降杠桿動作。中投證券認為，該通知一是意在降低中證登的對手風險。2015年下半年，信用事件爆發密度明顯提高，導致信用債估值出現劇烈波動，中證登的對手交易風險越來越大，標準券折算率的精細化調整將有助於中證登防範質押券估值大幅下跌帶來的對手方違約風險。二是意在控制全市場的杠桿率。中證登“溫柔”的風險提示，以及後續可能的調整，都需要目前交易所針對信用債的杠桿投資人保持警惕。

　　然而，對於身處其中的公募基金而言，一些基金經理對中國證券報記者表示，並沒有明顯感受到新通知帶來的影響。“主要還是因為大家現在的杠桿率很低。”華南地區一位具有多年債券投資經驗的基金經理表示，事實上自10月底以來，很多基金經理開始被動或主動地降低杠桿，同時遠離風險較為集中的小公募債。對於中證登的通知，該基金經理評價，中證登這次調整是漸進式的，所以並未對市場造成明顯衝擊，“從我個人感受來看，最近我管理的基金申購量一直很大，但市場上能夠買到的債很少，沒有出現恐慌性拋售。”

　　近期，多位債券基金經理向記者表示，目前債市場內杠桿已經很健康。以一位業績排名同類前十的債券基金為例，基金經理向中國證券報記者介紹，今年3月份債市出現大調整後，他迅速把杠桿提上去，配置了很多信用債，收益和排名逐步往上。但是後來隨著巨量資金瘋狂涌入債市，在債券市場最火的階段，其杠桿開始逐漸下降。“今年的收益中40%來自於杠桿。開放式債基不能超過140%的規定明年才真正生效，但實際上各家基金公司已經在執行了。目前杠桿率超過140%的基金只能往下降，不能主動向上加了。現在平均杠桿率是133%，未來由於140%不能用得很滿，粗略估算，為了應對申購贖回可能整體杠桿率會下降至125%左右。”

　　債市的場外杠桿則主要來自於投資于債市的各類分級産品，包括分級債券型基金、分級債券信用計劃、分級基金專戶計劃、分級券商資管計劃等。各類分級産品一般包含“優先-劣後”或“優先-夾層-劣後”結構。在這個結構中，劣後級承擔債市的風險與收益；優先級和夾層級獲取固定收益，期限一般為半年或一年，到期後隨時可能抽離債市，從而引起市場不穩定。但根據中國證券報記者了解，數月前曾十分火爆的債市結構化産品現在已經罕有人問津。“我們現在還有少數幾隻結構化産品，但規模都不大。最近也是有銀行理財資金過來詢問加杠桿投資債市的事，但意願都不是很強烈，畢竟現在債券收益已經下行了很多，對銀行而言，基礎收益率很難覆蓋其資金成本，很可能會虧，所以最終也沒有落地。”某擅長于固收投資的基金公司中層坦言，現在發結構化的債券投資産品沒有太大意義，風險較大。

　　信用風險成最大隱憂

　　目前看來，杠桿風險的警報暫時解除，但公募基金正面臨著新的難題，愈演愈烈的違約風險攪亂了部分基金經理的博弈思維。

　　12月8日，富國基金(部落格，微網志)發佈公告稱，因山東山水2015年度第一期超短期融資券未能按照約定籌措足額償債資金，“15山水SCP001”不能按期足額償付，富國基金確已代表旗下的富國新回報基金起訴該債券的發行人山東山水公司。訴訟公告披露，上海市第一中級人民法院現已受理了這一交易糾紛案件。

　　繼“15山水SCP001”無法按期兌付之後，“12聖達債”也出現違約。雖然“12聖達債”尚未顯示出有債券基金“踩雷”，但這些債券違約事件足以讓債券基金經理繃緊神經。記者了解到，不少債券基金經理預測未來信用風險將會進一步擴大。據中誠信國際統計，2015年1月至11月，債券市場共發生信用評級下調103次，遠高於2014年全年的88次。

　　“隨著經濟探底，落後産能必須清理掉，這就意味著必然會有企業倒閉，違約情況將更多。”一位績優債券基金經理認為，明年由於國內經濟下行，週期性行業、小企業、傳統行業所面臨的生存壓力較大，加之國內經濟處於結構調整過程，市場存在一定的出清壓力，信用債的違約風險顯著上升，信用債違約的現象會增加，明年債市風險主要就是違約的風險。

　　“山水超短融這種就是典型的踩雷，這種事情肯定還會再有，以後也會繼續有。要接受信用風險常態化這個現實。”上述基金經理坦言，雖然早在6月份標普就已經下調山水水泥的評級，但實際上，國內的債券基金經理幾乎不看標普等國外評級機構的報告。並且整個市場主要玩家是機構，存在同質化、偏好太一致的問題。“大家都想要規避風險，那麼低等級債的估值可能會扭曲，一旦出現問題就沒有對手盤。山水在香港的交易很活躍，因為有不同類型的機構，大家有著不同的需求，可能會有人去搏。但在國內市場，如果公募基金不買的話，就沒人買，所以一旦出事就很可怕了。”

　　國泰君安證券首席分析師徐寒飛認為，信用風險“排雷”是2016年信用債最主要的投資主題。“儘管我們認為，從系統性風險角度，外部融資條件寬鬆、資産厚度緩衝以及外部保剛兌壓力背景下，中高評級信用利差仍有低位基礎，但尾部信用風險的加速暴露，會主導階段性的市場波動，尤其是中低評級的估值分化。無論從避免違約角度還是避免估值損失角度，信用風險排雷都是當前和未來信用債投資的重要主題。”

　　機構全方位“防雷”

　　信用風險逐步擴大也令公募基金進入全方位防雷模式，債券基金經理開始改變投資思路，在不同的品種間尋找安全感，並擴大投資品種的研究範圍。

　　融通歲歲添利定期開放債券基金經理王超向記者透露，在其所在公司，目前債券評級必須在AA以上且經過研究信用評估符合公司內部要求才能入庫。入庫的債券，按內部評分重新劃分等級，等級越高，基金經理的操作許可權越高，等級越差，操作許可權越低。

　　“投資上要嚴防死守，對於把握不大的候選標的寧可錯過，也不輕率參與投資。”萬家基金總經理助理陳工文表示，從目前國內債券市場信用風險定價現狀來看，仍然較為混亂，簡單地依據行業、地域、股東背景等粗線條指標定價的現象非常突出，但從另一個角度來看，這給投資者提供了通過精細化信用分析獲取超額收益的可能。從操作思路來看，加強利率類債券波段操作和深耕信用分析，精選信用投資標的可能是投資人獲取超額收益的主要手段。

　　博時基金固定收益總部公募基金組投資副總監楊永光對記者表示，如果明年的經濟形勢不好的話，信用債券市場的一些風險可能會不斷暴露，信用利差不斷擴大，這對信用債選擇投資可能會有一些比較高的要求。“我個人在投資上會偏重於短久期的高等級的信用債進行投資，並適當加上杠桿，這就是我根據未來這兩三年的情況選擇債券的投資策略。短久期就是三年之內，高等級的信用債主要是AA+以上。”

　　在提升債券投資能力方面，博時基金安豐18個月定開債基金經理魏楨則表示，其所在團隊主要通過對整個宏觀大週期的判斷、擴充信用研究團隊、擴大類固收投資品種等方式提升“避雷”的能力。“我們對全球以及中國宏觀各大部門的資産負債情況進行細緻的梳理，對全球和中國宏觀未來的宏觀大週期情況形成深度認識，在這個基礎上堅定了我們對收益率中樞下行過程持續、信用風險幾何級爆發的基本判斷，在債券整體的大類配置方向上提供了很大幫助。市場對我們的判斷都給予了驗證。由於判斷到信用風險處在一個逐步爆發的週期，我們今年進一步地明顯擴充信用研究團隊，對各行業各券種基本做到全覆蓋，並且定期對持倉品種進行回顧和排險，爭取前瞻性地發現和規避信用風險。”

　　此外，據魏楨介紹，博時基金正在擴大對類固收投資品種和投資機會的投研覆蓋，從傳統的標準化純債品種擴展到ABS、分級A、打新、多資産多策略等多個方向的類絕對收益和類穩定收益品種，對於未來在低利率環境下捕捉類固定收益投資機會提供投研上的深度準備。與此同時，公司各投資研究部門會通過投資聯席會議的形式加強部門間密切交流，強化協同，加強對宏觀經濟及産業動態的認識能力，加強集體決策對風險識別和控制的貫徹執行。