□本報記者 王姣

　　如果説2014年“11超日債”未按期付息打開了債券市場信用債違約的“潘多拉魔盒”，那麼2015年信用事件頻出則被視為打破剛性兌付承前啟後的一年。臨近年底，部分企業現金流惡化，越來越多的信用風險浮出水面，令市場相信未來徹底打破剛兌只是時間問題。

　　市場人士指出，近期部分個券估值波動較大以及中上游産能過剩行業債券發行幾近停滯，即彰顯出市場避險情緒明顯升溫。綜合來看，後續信用風險事件發生的頻率和規模還可能升級，相關行業低等級債券信用風險會進一步釋放，建議投資者短久期、中高等級為主，不過考慮到信用風險總體可控，在超跌和錯殺過程中也會蘊含獲取超額收益的機會。

　　信用事件層出不窮

　　從兌付危機加深到多家企業評級下調，年底信用風險事件加速爆發，令不少債權人的這個年關格外難熬。

　　12月22日，河南三力炭素製品有限公司（簡稱“三力炭素”）發佈特別風險提示公告稱，“12新鄉SMECNⅡ001”應于12月27日兌付本息，其作為聯合發行人之一經營出現困難，兌付本息存在不確定性。

　　無獨有偶，當日淮安嘉誠高新化工股份有限公司（簡稱“嘉誠化工”）及淮安華爾潤化工有限公司（簡稱“華爾潤化工”）分別發佈風險提示公告稱，“12淮安SMECNII001”應于12月28日兌付本息，嘉誠化工應兌付本息金額9522萬元，然截至公告日，專項償債基金賬戶餘額僅53954.43元；華爾潤化工應兌付本息為16928萬元，截至公告日，專項償債基金賬戶餘額僅185.31元。

　　“今年下半年來，基礎金屬和基礎化工的下行趨勢愈發明顯，其産成品價格平均下跌20-30%，中小企業面臨嚴重的資金短缺，這也是河南三力炭素製品、淮安嘉誠高新化工、淮安華爾潤化工本次爆出違約風險的主要原因。”中信證券點評稱。

　　伴隨著經濟增速持續放緩，發債企業和債項的級別調整增多，也反映出信用風險擴大的趨勢。12月23日，中誠信國際公告稱，考慮到八一鋼鐵盈利能力短期內難以得到實質改善、資本結構惡化及償債指標弱化等因素，決定將其評級展望調整為負面。

　　今年以來負面評級持續多發。據華創證券統計，截至12月21日，債項評級調低次數共計120次，主體評級調低次數共計1339次，擔保人調低評級次數共計68次，負面事件主要發生在鋼鐵、水泥、煤炭、化工、有色金屬等産能過剩行業。另據中誠信國際的統計，今年債券市場已發生信用風險事件25起，其中16起最終發生實質性違約，信用違約逐漸進入常態化。

　　避險情緒明顯升溫

　　儘管債券市場總體仍波瀾不驚，但近期部分個券在信用負面事件暴露之後出現了較大的估值波動，而在“15山水SCP001”違約之後，企業債券取消或推遲發行頻發，債券發行量驟降，這些現象無不反映出投資者避險情緒在加劇。

　　從盤面上看，上周伊泰、廣匯等公司債大跌，其中14伊泰01周跌幅3.5%，16日盤中最大跌幅達7.58%；12江泉債、10復星債、15復星MTN001也均創相關債券單日最大跌幅。

　　申萬宏源指出，近日來債券收益率與負面事件間的敏感度顯著提升，這一方面可能是由於部分負面事件超出了投資者預期，因此引發了市場估值的大幅變動；另一方面也反映出在企業違約壓力加大，負面事件頻發，且剛性兌付預期逐漸弱化的背景下，債券投資者已成驚弓之鳥，對於有瑕疵的債券採取儘量避而遠之的態度，預計這種低風險偏好將在較長的時間內持續。

　　中金公司進一步表示，伴隨債券市場到期高峰的到來，很多高危個券面臨兌付大考，2015年債券實質違約和信用事件數量相比往年都成倍增加，導致投資者對相關行業越發謹慎。表現在市場上，就是四季度各評級中煤炭和鋼鐵行業的利差都大幅走擴，化工和有色行業雖不如煤炭鋼鐵明顯，但也處於利差走擴的趨勢中。

　　而隨著市場對産能過剩的中上游行業日趨謹慎，煤炭、鋼鐵等行業債券取消或推遲發行頻發，債券發行量驟降。據海通證券數據，9-12月上述兩個行業凈融資額分別為473億元、54億元、5億元、-125億元。

　　海通證券指出，中上游産能過剩行業債券發行幾近停滯，一方面顯示投資者對信用風險的擔憂加劇，另一方面也使得這些行業借新還舊更加困難，在自身造血能力幾近喪失的情況下，將進一步推升其信用風險。

　　防風險應成第一要務

　　2015年已是信用事件頻出的一年，在經濟不景氣的大環境下，隨著供給側改革和去産能的逐步推進，多數業內人士預計2016年信用事件的爆發將更為頻繁。在此過程中，信用風險事件發生的頻率和規模還可能升級，企業違約或將變得如同評級下調一樣稀鬆平常。對投資者而言，規避評級較低、産能過剩行業的品種，謹慎甄選標的仍是重中之重。

　　“違約風險明顯加大將是2016年信用市場主線。”中金公司指出，一方面，淘汰落後産能和僵屍企業的政策導向會導致大型國企違約加速，另一方面，超短融替代短融的趨勢會加快債券到期頻率。前者意味著可能有超出市場預期的大型國企違約案例出現，後者意味著違約爆率的頻率會加快且超短融作為流動性管理工具涉及的投資人範圍更廣，這兩類違約如果增多對市場的負面影響會比2015年更大。

　　關注信用風險顯然已成為大多數投資者2016年債券投資的第一要務。海通證券認為，在風控趨嚴和投資者風險偏好主動降低的壓力下，高危行業、低等級、弱資質的信用債投資性價比降低，過剩行業中的龍頭企業即使違約風險有限，但也會有較大的估值風險。整體而言，信用債配置應規避中上游産能過剩行業，防範信用風險應成為信用債投資第一要務。

　　中金公司表示，考慮到2016年違約風險釋放速度將加快，加上存量債券行業集中度偏高，單純憑藉分散化策略難以有效規避違約損失，因此建議持倉整體資質上移，並降低煤炭、鋼鐵、有色等高風險行業的持倉佔比。但與此同時，伴隨違約案例的多樣化，投資者信用分析的邏輯也會更加細化和多元，對於問題個券的看法分歧程度增加，在超跌和錯殺過程中也會蘊含更多獲取超額收益的機會。