恍如隔世，債轉股重現江湖。作為上世紀末為我國國企脫困的一支“重箭”，債轉股又一次“披掛上陣”。資本蠢蠢欲動，饑渴的市場太需要一場好消息了，以至於擺在“債轉股”之前的“市場化”等定語都被有意無意地忽視。然而，無論是美國的成功還是日本的後患，債轉股從來就不是一劑一勞永逸的良方。

　　1萬億傳説

　　中國的“債轉股”要來了，市場傳言是1萬億。時隔近八年，這一次債轉股的“救市”和當年的美國頗有幾分相似。

　　鋼鐵、煤炭、有色，傳統行業遭遇前所未有的困境，彼時的美國被困的是金融、房地産和汽車業。如果未來宏觀經濟好轉，傳統行業在去産能和改革後獲得新生，現在獲得股權的銀行未來可望收穫豐厚回報。

　　“債轉股的本質仍是企業的債務重組，因此成敗的關鍵也在於企業自身。債轉股在企業危機迫近之時，通過外力給予企業緩衝期，這樣企業可以更加從容地處理危機。房利美和房地美最終走出困境離不開美國政府當年直接出手‘救市’，但兩家企業剝離不良業務的轉型同樣不容忽視。” 中國社科院世界經濟與政治研究所研究員孫傑對北京商報記者分析道。

　　由於房利美和房地美大量債券為海外投資者擁有，因此許多海外投資者對美政府的接管行為松了口氣。經濟學家傑勒德米納克認為，如果市場因此大感振奮，此舉將可能成為目前信貸危機的一個轉捩點。

　　黃金錢包首席研究員肖磊在接受北京商報記者採訪時表示：“‘兩房’是具有明顯保障性質的企業，美國政府接管設有嚴格的條款，間接地對企業運營形成了較高的滲透和干預。”

　　美國政府獲得不少企業股權，更多是因為這些企業事關金融市場穩定，在條款方面也對美國政府相對有利，嚴重的次貸危機發生後，美國開始了三輪量化寬鬆，最終讓美國房價重新回升，經濟基本面向好，當年被救助的銀行和汽車産業自然也在經濟全面復蘇後逐漸走出泥潭，個別需求甚至超過了次貸危機前。

　　不成功會怎樣

　　現實不會都像 “兩房”那般皆大歡喜。和當年美國突然性事件造成的流動性問題不同，中國的這一輪債轉股面臨更多的是結構性改革問題。美國被救助的企業從事關國民經濟看 “大而不能倒”，而中國的企業債務危機則更多地存在於傳統行業，根植于産能過剩。

　　肖磊認為，這輪中國的債轉股是被動的，旨在解決企業困難，避免企業債違約。但如果不良債務消化不利，風險轉嫁則會影響金融市場效率和公平。為避免信用風險，政府“債轉股”中注資顯得順理成章。而這一過程如何防範貨幣超發風險又成為新的命題。

　　上世紀七八十年代，智利債轉股便是典型樣本。智利債務以海外債為主，外國企業首先以一定的折扣率購買銀行債權，然後到智利中央銀行將債權換成當地貨幣以購買企業的股權並獲取直接分紅，隨後便是鼓勵對外貿易部門進行債務轉換。從銀行不良資産處置角度來看，智利債轉股無疑是成功的。但外資過快流入令國內通脹水準攀升，留下了“後遺症”。

　　如果説商業性債轉股的智利模式帶來了後遺症，那麼政府性的波蘭則壓根沒達到目的。上世紀90年代初嚴重的經濟衰退，63%的國有企業已經不能正常還本付息，波蘭政府為此出臺銀企重組政策清理不良資産。由於債轉股稀釋國企股權與政府部門利益相悖，波蘭的執行效果並不理想。直到1994年底，波蘭商業銀行通過債轉股清理的不良資産仍只佔債務總量的2%。

　　不重蹈智利和波蘭覆轍，對現在中國債轉股的操作來説，便要看具體到底是完全的商業市場化運作，還是伴有行政命令式的做法，還要看未來整個經濟轉型的進程，而這對銀行利益保障來説也有待觀察。

　　第二條路

　　主辦銀行制度的形成便與日本債轉股密切相關。二戰後，由於日本國內實體企業出現大規模不良貸款問題，銀行通過債轉股的模式吸收了大量企業股權，主辦銀行制度自此形成。

　　在戰後日本經濟高速發展的過程中，日本銀行“超貸”現象非常突出，企業對銀行高度依賴，一方面強化了銀行的核心地位，另一方面在這種風險極高的銀企關係背景下，如何減輕銀企之間資訊不對稱問題即成了關鍵，日本政府推進股票的大眾化以及允許銀行投資股票和證券也為銀行控制企業管理權提供了便利，這些都為主辦銀行式債轉股提供了條件。

　　同樣是面對不良資産，起初同樣是保駕護航，在日本經濟泡沫期後，面對新一輪銀行業不良資産攀升，在債轉股之外，日本政府找到了多措並舉的第二條路。上世紀90年代經濟泡沫破滅後，日本房地産和股票市場十年裏下跌了65％，銀行大量貸款無法收回，形成鉅額不良資産。效倣美國模式建立處置不良資産的專門機構是重頭戲之一。1996年9月，日本政府提供財政資金，以美國重組信託公司為藍本將東京共同銀行改組成債權重組託管銀行。該機構的主要任務是接管原東京協和、安全信用組合等已破産的金融合作組織的業務，收購處理其不良債權。

　　中國社科院日本研究所所長張季風對北京商報記者表示：“日本在處理不良債務方面向來不拘于單一手段，國家注資是其中關鍵手段，而建立債務回收公司、産業重組公司幫助企業重組等系列手段都有效地保證了日本不良資産的安全處置。”（陶鳳）