在過去的一年裏，A股市場在經歷暴風驟雨式漲跌的同時，也上演了一場並購重組盛宴，交易單數與交易總額均出現大幅增長。

　　只有在潮水退去後，才知道誰在裸泳。隨著2015年年報密集披露，一些並購“後遺症”逐漸顯現：如為獲得高溢價，當初作出高業績承諾，真到兌現時卻“爽約”；對於業績承諾不達標，有的公司通過“任性”修改承諾條款的方式來“彌補”；還有的收購標的不進則退，甚至嚴重拉了公司業績的後腿；對並購資産的高定價，拉高了A股上市公商譽總額，從而帶來減值風險……業內專家指出，“部分上市公司的並購其實是為了博眼球，或是配合機構、莊家進行的炒作。”

　　資本狂歡之後，並購熱浪逐漸退去，暗藏風險的最終買單者卻留給上市公司的股東們。

　　1 業績承諾“放鴿子”

　　為換取高估值對價，一些公司對於熱門行業的標的動輒給出“翻倍式”業績增長承諾，但到兌現時只有化為泡影。

　　自2014年底“牛市”開啟以來，2015年無疑是A股公司並購“井噴”之年。

　　據新華社援引證監會數據顯示，2015年上市公司全年並購重組交易2669單；交易總金額約2.2萬億元，同比增長52%，並首次超過2萬億元，創出了A股市場的又一個高峰。

　　並購重組多被市場視為利好，公司股價節節攀升，各方皆大歡喜，但隨著年報披露，“地雷”顯現。如為換取高估值對價，一些公司對於熱門行業的標的動輒給出“翻倍式”業績增長承諾，但到兌現時只有化為泡影。

　　並購“高手”拓維資訊便是其中一例。拓維資訊年報顯示，公司2014年度收購的火溶資訊2015年度實現凈利潤6657萬元，扣非後凈利潤為6416萬元，完成當初業績承諾的82.25%。

　　作為3D遊戲《啪啪三國》開發商，火溶資訊被收購的交易金額為8.1億元，與賬面價值相比溢價高達30倍，彼時出讓方作出業績承諾：火溶資訊2014年度、2015年度、2016年度合併報表中扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤分別不低於6000萬元、7800萬元、9750萬元。

　　對於火溶資訊2015年業績不達標，拓維資訊稱，火溶資訊已重新梳理産品方向並積極推進項目管理，以全力保證2016年業績對賭協議的順利實現。

　　和拓維資訊相比，興發集團並購標的也出現了成績不理想的情況。據興發集團年報，2014年公司收購湖北泰盛化工51%的股權。繼2014年未實現業績承諾後，泰盛化工2015年業績實現率僅有45%。

　　根據業績補償協議，興發集團披露將以1元的價格回購交易對方持有的1774萬股公司股份。不僅如此，參與興發集團並購的相關仲介機構需陪同公司董事會一起進行情況説明和致歉。

　　以製造發動機及配件為主營業務的斯太爾並購資産業績表現也相當難堪。斯太爾此前定增募資收購江蘇斯太爾，按照業績承諾，江蘇斯太爾2015年扣非凈利潤不低於3.4億元，但公司去年卻凈虧損1056萬元，與承諾利潤數差額為3.5億元。這已經是江蘇斯太爾第二個年度未能完成業績承諾。

　　據證券時報不完全統計，截至2016年3月30日，共有124家公司披露了並購資産2015年業績承諾實現情況，其中有27項承諾未達標。而在2014年的310項業績承諾中，有42項未完成。由於2015年報披露尚未過半，從上述業績承諾的未達標比例來看，2015年業績承諾“落空”的數量超過2014年已是大概率事件。

　　一位從事並購重組業務的人士對新京報記者表示，為了獲得高估值，出售方往往會給出較高的業績承諾，因此高估值和高業績承諾，是A股並購市場一大特徵，一旦業績難以支撐，就會原形畢露。

　　2 “任性”更改業績承諾

　　從上市公司控股股東隨意變更業績補償承諾而監管層“無能為力”的實際情況來看，業績補償承諾更像是鏡中花、水中月。

　　業績承諾不達標，如果説履行補償協議是“本分之舉”，那麼修改承諾條款便成了部分善於“變通”公司的法寶。

　　深華新于2015年成功並購八達園林，彼時，八達園林原股東也做出了業績承諾，但2015年結束後，八達園林業績並不達標。

　　今年1月，八達園林原股東向深華新提出申請對盈利預測補償方案進行變更，將承諾期由原來的2015年至2017年，變更為2016年至2019年，從而避免了因2015年不達標而誘發業績補償。

　　盛路通信在修改業績承諾條款上更為“大膽”。3月22日，盛路通信稱擬將盛路人防100%股權出售給自然人程忠和，對於出售原因，盛路通信解釋稱其在經營上一直未能取得重大突破，“及時剝離發展滯緩的人防業務，有利於公司集中資源發展優勢産業。”

　　《出售資産公告》同時披露，公司控股股東擬將原承諾“60個月合計凈利潤5000萬元”變更為“36個月合計投資收益3000萬元”。盛路通信解釋稱，基於原承諾中公司投資盛路人防項目五年實現5000萬凈利潤，年投資收益率為20%，盛路人防運營三年，應實現投資收益3000萬元。

　　但深交所並未信服，在關注函中要求其控股股東説明變更承諾的原因，使用新承諾代替原承諾的合理性、新承諾是否優於原承諾、是否有利於保護上市公司或者其他股東的利益等；並要求公司充分論證原承諾與新承諾對公司的利弊影響及何承諾更有利於公司。

　　華伍股份也是一家修改業績承諾條款的典型公司。公司2013年對金貿流體進行增資後對其控股，金貿流體彼時亦作出業績承諾。但在今年2月，公司原有承諾條款中增加“因獲得政府補助而形成的非經常性損益不進行扣除”條件。同時將承諾期內的任一年度均需進行業績考核，變更為三年承諾期合計的稅後凈利潤。

　　該新增條款，使得金貿流體原控股股東順利完成業績承諾變得更加輕鬆。2015年，金貿流體業績實現率為60.5%，但從2014年至2015年，公司均獲得政府補助。也就是説，如果不扣除政府補助而形成的非經常性損益，再加上業績考核指標變為三年承諾期的扣非凈利潤總和，將與承諾值相差無幾。

　　有分析人士指出，從監管初衷來看，是要通過業績補償承諾來規範上市公司高溢價並購的行為，堵住並購交易中的利益輸送渠道，但從上市公司控股股東隨意變更業績承諾而監管層“無能為力”的實際情況來看，業績補償承諾更像是鏡中花、水中月。

　　3 並購資産成“累贅”

　　並購標的業績不達標尚可通過履行補償協議、修改承諾條款等方式“挽回顏面”，但若業績頹廢波及上市公司，並購公司更是有苦難言。

　　3月30日，中水漁業發佈2015年度業績快報修正公告指出，公司約虧損2.3億元，比上年同期下降1196%。對於大幅虧損，中水漁業解釋稱，因公司新並購子公司新陽洲的第二大股東張福賜涉嫌挪用資金、職務侵佔行為，對公司經營業績造成重大影響。

　　2014年底，謀求轉型的中水漁業宣佈作價2.2億元現金收購新陽洲股權。但是收購一年後，標的公司原股東張福賜的業績補償、土地房屋權益等承諾均落空。不僅如此，標的公司生産經營目前陷於停滯狀態、銀行貸款出現逾期，經營環境持續惡化。

　　面對尷尬局面，中水漁業決定甩掉這一燙手標的。2016年1月3日，公司將持有的新陽洲股權打算作價1.76億元轉讓給控股股東旗下子公司中國水産。

　　但這一計劃未能如願，中水漁業發現收購標的公司被張福賜違規佔用1.68億元資金，同時，張福賜還利用新陽洲做擔保向外借款，並遭到追債和訴訟。張福賜本人並沒有將上述情況告知上市公司，因為審核不嚴格，中水漁業無奈吃了啞巴虧。目前中水漁業已經向張福賜提起訴訟。

　　比起中水漁業轉型首戰遇挫，藍色游標是一家通過大量並購實現快速擴張的典型。依靠不斷並購，藍色游標上市以來業績漲勢喜人，營收從4.96億元躍升到2014年的59.79億元，上漲超12倍；凈利從0.61億元飆升至7.12億元，上漲超11倍。

　　伴隨著海量並購，部分標的公司業績頹勢顯現，進而影響到藍色游標業績。藍色游標發佈的業績預告顯示，公司2015年度實現凈利潤6741萬元，同比大幅下滑90%。其主要原因之一是子公司WAVS、博傑廣告、今久廣告受市場因素以及業務調整等因素影響，2015年度業績下滑明顯。

　　4 商譽總額高企暗藏風險

　　Wind數據顯示，截至3月29日，A股總計有51家上市公司在年報中公佈商譽值同比減少。

　　與A股公司並購案迅速增長相伴的是商譽總額上升。商譽是指並購企業成本與被並購企業凈資産公允價值的差額，也就是説，商譽是對標的資産估值的溢價。比如一家公司經評估後價值10億元，而上市公司支付了15億元收購成本，這多出的5億元就會被計為商譽。

　　Wind數據顯示，截至4月7日，在已經披露年報的上市公司中，滬深兩市共有692家上市公司擁有商譽，商譽金額達到3631億元。這多出的3631億元支出，主要的根源之一在於上市公司對並購資産的高定價。最終的承擔者還是由上市公司通過發行股份的方式逐次轉移到投資者身上。

　　從行業看，非銀金融、醫藥生物、汽車、傳媒、電腦等行業的商譽金額較大，這些上市公司也主要集中在大型央企和國企。

　　“央企和國企本身規模非常大，近幾年又頻繁發生大規模並購，尤其是一些海外並購，因此商譽金額累計非常大。”一位券商分析師指出。

　　商譽總額高企的同時，減值風險隱憂增加。由於商譽減值要計入資産減值損失，因此會影響公司凈利潤。

　　曾在遊戲股的崛起中表現突出的北緯通信，2015年虧損1910萬元，下滑225%。公司稱業績下滑除了傳統移動增值服務收入持續下滑等原因外，公司對存在減值跡象的部分商譽和長期股權投資計提減值損失，也是導致虧損的重要原因。

　　3月25日，特變電工公告稱將四年前收購的標的商譽進行了全額計提減值準備，金額累計計提逾1.1億元。截至目前，特變電工仍未披露2015年度業績預告及年報，因此無法得知公司盈利情況。

　　此外，藍色游標預計去年凈利潤同比下降90%，原因之一是並購的博傑廣告無法實現業績承諾，進行了商譽減值。

　　Wind數據顯示，截至3月29日，A股總計有51家上市公司在年報中公佈商譽值同比減少。如中海達、中青寶、寶萊特、神州泰嶽等都在業績快報裏披露將計提商譽減值。

　　“商譽的減值是一把懸在公司頭上的利劍。”中信證券研究報告指出，對於大額商譽一次性減值，説明瞭企業過去並購行為的失敗。

　　5 “部分公司並購實為炒作”

　　“部分上市公司的並購其實是為了博眼球，或是配合機構、莊家進行的炒作。”

　　“2000年那段時間，平均一年也只有十幾次上市公司收購案例，絕大部分的中國公司連並購的基礎概念都沒有。”一位業內人士表示，被市場公認為的並購元年卻在2013年。

　　公開數據顯示，自2013年三季度以來，並購活動頻率顯著增加。其中，2013年上半年平均每季度並購151起、2013年下半年平均每季度並購253.5起、2014年更是上升至平均每季度並購578.3起。

　　“A股的並購重組逐漸從過去的純粹向垃圾股買殼重組走向積極主動的健康並購，這是中國資本市場發展的一個重要標誌。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對新京報記者表示，隨著對私募市場的放鬆管制和擴容，激活了民間資本市場進入股權投資的一個渠道，也是産業資本與金融資本走向融合的常態。

　　2015年並購交易不論是單數還是總額都較2014年出現大幅增長。隨著今年前三月股市低迷，“瘋狂”並購現象有所緩解。董登新解釋稱，牛市期間容易募資，進而並購成為大概率事件，一旦熊市來臨，募資變得比較困難。

　　與並購“井噴”相伴的是“後遺症”逐漸顯現。“部分上市公司的並購其實是為了博眼球，或是配合機構、莊家進行的炒作。”董登新指出，並購的風險比較大，並購雙方不僅存在資訊不對稱，標的估值是否公允，是否有無法律、産權糾紛，而且並購之後的企業文化、經營戰略整合，都是不確定性因素。

　　而對於如何緩解並購“後遺症”這一現象，資深財經評論人曹中銘表示，上市公司在啟動並購重組時，可以對高溢價現象説“不”；上市公司收購資産，應禁止全部用現金支付；此外，上市公司實施並購重組，應禁止對相關補償條款進行修改，以防止資産出售方在享受高溢價後逃避責任。

　　■ 行業

　　去年並購事件4成發生在製造業

　　製造業在2015年並購頻發，是該領域少有的亮點之一。

　　東方財富數據顯示，截至去年12月27日，發生在製造業領域的並購數量比去年全年高出34%，在各行業並購總量中佔比39%，在全部19大行業中位居第一。並且比排在第二的資訊和軟體行業的並購數量高出一倍多。

　　其中最令股民印象深刻的當數南北車合併。2015年3月5日，中國北車、中國南車雙雙公告稱合併一事獲國資委批准。受此消息提振，兩家公司股價開啟上漲勢頭，以中國南車為例，公司股價從3月5日的11.25元上漲至4月29日的39.35元，上漲幅度達249.8%。

　　對於去年製造業能夠成為産業並購的主體力量，在業內人士看來，製造業本身的發展模式遭遇瓶頸，同時面臨著來自移動網際網路浪潮的衝擊，傳統製造業亟需通過並購新興産業實現産業升級或者發展方向的轉變。

　　資訊和軟體行業延續了之前的並購熱潮，高溢價收購也成為該行業的重要特徵。如去年凱撒股份41倍並購天上友嘉、拓維資訊30倍溢價收購火溶資訊等，但並購標的業績往往波動較大甚至難以完成業績承諾。

　　除此之外，中青寶、浙報傳媒、博瑞傳播、掌趣科技、奧飛動漫等公司最近三年都進行了很多遊戲資産的並購，最終表現均不盡如人意。有分析指出，相關公司業績低於預期，與行業增長遇到瓶頸有關。隨著移動終端的普及，移動遊戲的市場規模已趨於穩定，全行業或無可能再出現從無到有的幾何式增長。

　　□新京報記者 徐偉 北京報道

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