回顧2016年一季度債券市場走勢，1月至2月，全球範圍的風險偏好下降和債券配置需求旺盛繼續支撐債券收益率持續向下，然而在春節之後一週之內，風險偏好突然發生了神奇的逆轉，債券市場的利空因素短期內迅速積聚：經濟週期性復蘇、通貨膨脹上行趨勢、貨幣政策偏緊基調和流動性供需緊平衡等因素成為影響債券市場3月份走勢的主要因素。近期陸續公佈的PMI等經濟先行指標顯示經濟企穩回暖的跡象愈加明顯，雖然市場對經濟是否擺脫萎靡出現週期性復蘇的預期還存在較大分歧、對通貨膨脹率上行是否可持續性尚有爭議，但是2015年穩固的經濟下行、通貨緊縮的前景預期卻不再是鐵板一塊，經濟基本面好轉的一致性預期正在逐步形成。破局的經濟前景預期也導致債券收益率在3月基本維持震蕩格局，間或出現波段性做多行情。整體來看，10年期國債收益率維持在2.9%至2.8%的窄幅區間內波動，5年期國債收益率也僅僅是在3月最後兩個交易日打破2.5%震蕩區間底部，然而一鼓作氣之後卻再而衰，缺乏持續下破的動能。收益率區間震蕩雖然表明市場對債券的前景依舊看好，配置需求還會在收益率顯著上行之後介入做多，但是短中期區間盤整卻背離了資産配置追求穩健且可持續收益的原始目標。有鋻於此，交易價值契機提早顯現，在收益率寬幅震蕩，波動性加大的情形下，利率債及其衍生品國債期貨的方向性走勢不明朗，但是交易價值卻得以凸顯，由於國債期貨與其標的現券之間的基差即是一個隱含期權，所以我們可適當利用5年期和10年期國債期貨與其相應的現券構建“做多波動率”策略的類期權組合以在缺乏趨勢性機會的情形下拓展盈利空間。

　　由於現券市場本身缺乏做空機制，而期貨市場的多空雙向交易為“做多波動率”策略的實施提供了舞臺。根據國債期貨的定價原理，國債期貨理論定價是由其CTD券（最便宜可交割現券）的遠期價格和對應轉換因子相除來決定的，因此國債期貨的久期、凸度等債券屬性是由其CTD券的債券屬性所決定的。例如5年期國債期貨TF1606合約對應CTD券為130015，其久期與現券一致，為4.26年；10年期國債期貨T1606合約對應CTD券為160004，其久期與CTD券一致，為9.81年。正是由於國債期貨債券屬性與其CTD券債券屬性的一致性，做空國債期貨與做空CTD現券也基本可以等同。

　　利用國債期貨構建“做多波動率”策略的理論根基即是理解國債期貨與現券基差的變動關係，由於國債期貨債券屬性是由其CTD券債券屬性決定的，因而國債期貨與其他可交割券之間的基差在利率頻繁變動的情形下便具備了“期權”的屬性。一般來説，國債期貨與其長久期可交割現券之間的基差可看作是“看漲期權”，與其短久期可交割現券之間的基差可看作是“看跌期權”、與其中久期現券的基差可看作是“跨式期權”。最簡單的“做多波動率”策略是構建“蝶式期權”組合，即“做空5年期期債、做多7年期現券、做空10年期期債”以達到規避收益率期限結構變化風險、從收益率波動中獲得收益的目的。本質上説，“蝶式期權”組合類似于兩個“跨品種”策略的組合：一端是做陡收益率曲線——做空5年期期債和做多7年期現券；另一端是做平收益率曲線——做空10年期期債和做多7年期現券。也正是在兩個“跨品種”策略組合的兩翼保護之下，“做多波動率”策略才能規避收益率期限結構變化的風險。當前5年期期債久期近似視為5年，10年期期債久期近似視為10年，中久期7年期現券可選擇10年期國債期貨所有可交割券中的7年期現券品種，以達到策略實施的最優化效果。利用5年、7年與10年關鍵期限利率構建的“蝶式期權”做多波動率組合卻面臨著7年期現券交割相對不活躍的風險，並且就當前的收益率期限結構看，10年-5年利差升至37個BP，顯著高於2015年以來的利差均值20個BP，而5年-1年利差卻降至39個BP，顯著低於2015年以來的利差均值57個BP，在此利差格局下，做多1年、5年與10年關鍵期限債券之間收益率波動的盈利空間更大，而短久期的1年期現券卻缺乏相應的國債期貨。但是根據“做多波動率”策略本身的期權組合思維，此時可因地制宜構建“做多1年期現券、做空5年期期債、做多10年期期債”的類期權組合以博弈收益率波動帶來的收益。同樣，此策略組合可視為“做平10年與5年利差”而“做陡5年與1年利差”兩個跨品種策略的組合。

　　從趨勢來看，在經濟週期復蘇尚未證實、通脹預期存在較大分歧、信貸是否持續擴張、貨幣政策引導利率趨下遲遲缺席、房地産投資回升是否可持續等基本面因素尚處於預期博弈之時，疊加債券發行供給擴容而債券配置需求後勁不明朗的不確定因素，收益率維持區間震蕩在4月仍有望延續，在缺乏趨勢性交易機會的情形下，利用債券衍生品進行波動率投資好于方向性投資。利率寬幅波動導致債券的“買入並持有”面臨著“積羽沉舟，群輕折軸”的持倉風險，而“做多波動”或可取得“積土成山、集腋成裘”增厚收益。