環顧中國，諸多傳統産業正面臨著如何去産能難題，在這痛苦歷程中，那些在行業高峰期大肆擴産的企業更是進退維谷，其隱藏的財務問題不可小覷。國內鉀肥龍頭鹽湖股份近年舉債數百億開工的四大化工項目屢屢延期投産即是其中典型。

　　1月29日，鹽湖股份公佈了2015年業績預告，預計實現凈利潤為3.75億元至5.62億元，同比下降50%以上。公司將業績下降的原因歸結為綜合利用化工一、二期項目虧損較上年大幅增加，對海虹化工和三元化工硫化鹼項目計提固定資産和在建工程減值準備增加等。不過，記者仔細梳理鹽湖四大化工項目建設進展後發現，在其選擇性資訊披露背後，還有更為嚴重的虧損隱憂。

　　 延遲減值計提藏隱憂

　　有會計師表示：“在建工程延遲轉固對企業的影響非常大，這會帶來折舊、財務費用的雙重壓力。”

　　與之前綜合利用一二期項目一樣，鹽湖股份當期主要在建工程（270億元金屬鎂一體化、45億元甘河鹽湖海納PVC一體化）的建設期也出現嚴重延誤，同樣未計提任何減值準備，將風險後置爆發，涉嫌操縱業績。

　　但該來的總會到來。一二期項目最終轉固後，接連爆出巨虧，一期項目三年時間虧掉21.34億元，約佔投資的一半。至今仍血流不止，2015年上半年，一二期項目合併計算，半年又虧了6.16億元。

　　鹽湖股份除了主要收入、利潤來源鉀肥業務外，多年來投入鉅資打造鹽湖綜合利用項目，主要生産化工産品。其中，規模巨大的四個項目總投資就高達446.8億元，包括投資44.8億元的綜合利用一期，投資50.68億元的綜合利用二期，投資279億元的綜合利用三期（即金屬鎂一體化項目），投資72.12億元的甘河鹽湖海納PVC一體化，目前無一達産。

　　僅這四個項目，産能釋放後每年將生産126萬噸PVC、110萬噸甲醇、100萬噸MTO制烯烴、49萬噸合成氨、66萬噸尿素、120萬噸純鹼、24萬噸氫氧化鉀、115萬噸電石、240萬噸焦炭、300萬噸水泥、30萬噸鉀鹼、14萬噸氫氧化鎂、10萬噸金屬鎂、20萬噸燒鹼等千萬噸化工産品。

　　“這些産品在國內全部産能過剩，項目投資前景問題很大。”看到鹽湖股份400多億元鉅資打造的海量産品線，某資深會計師不禁搖頭。

　　回看公司之前公告可見，這四大項目均存在建設週期嚴重超期問題，且不斷追加投資。四大項目總投資從322.1億元追加了124.7億元，猛增至446.8億元。深究投資構成後可見，主要是人工成本和財務成本的上升，並未實現與追加的百億投資相匹配的産能增加。換言之，是延期導致的成本剛性上升，投資回報大打折扣。

　　“在建工程延遲轉固對企業的影響非常大，這會帶來折舊、財務費用的雙重壓力。”上述會計師如是表示。

　　2016年2月，鹽湖股份表示公司借款平均利率為5.6%左右，由此可簡單估算出每年借款利息高達近20億元。不過，由於鹽湖集團主要依靠舉債投資，按照372.5億元在建工程中有300億元來自貸款估算，高達16.8億元利息被資本化進入在建工程，轉固後相應利息每年將直接進當期費用，對業績形成強烈衝擊。

　　公司不同資産的年折舊率分別為房屋2.77%、建築物3.88%、機器設備6.47%、運輸設備8.08%、儀器儀錶8.08%、管理用具4.85%、其他設備9.7%。一旦鹽湖股份在建工程完成轉固，按保守的固定資産年平均折舊率3%估算，每年需承擔的折舊和利息將高達近40億元。

　　四大項目總投資追加124.7億元帶來的結果是：一二期項目並無産能擴大；甘河鹽湖海納PVC一體化項目調增20.4億元主要用於氫氧化鎂、空分裝置對燒鹼産品進行深加工等方面，以及後來增加3.3億元新上年産100萬噸水泥項目；金屬鎂一體化增加投資81億元，新增16萬噸/年聚丙烯産能，增加20萬噸/年純鹼、30萬噸/年PVC、40萬噸/年電石産能。

　　可以明顯看出，124.7億元追加投資並未帶來與之匹配的産能增長，其中還包含了被資本化的39.1億元在建工程貸款利息。鹽湖股份追加投資的實質是工期嚴重超期導致的成本剛性上升，隨著投資的增加，項目投資回報大打折扣，減值事項頗為明確。

　　從2015年業績預告看，鹽湖股份延續了當年一二期項目的做法，沒有及時計提在建工程減值準備，而是拖到轉固後連年爆發巨虧。

　　金屬鎂一體化工程進度已達97.84%，甘河鹽湖海納PVC一體化達到了99%，二者的在建工程合計達到315億元之巨。不及時計提在建工程減值準備，對報表的扭曲程度將大大超過以往，畢竟一二期項目總投資合計95.5億元，而金屬鎂一體化和PVC一體化合計351億元，後者體量是前者的近四倍。

　　項目建設成本大幅上升，原料價格上漲，終端産品陷入産能過剩、價格大幅下跌甚至擊穿成本價，項目投資回報預測已被顛覆，在建工程存在如此明顯的減值事項，鹽湖股份卻發出2015年業績預盈資訊，其“財技”值得玩味。

　　項目未投産 鎂行業已過剩

　　伴隨下游需求萎縮，鎂價大幅下跌創歷史新低，已由2012年、2013年穩定期每噸1.8萬元左右的水準，一路下滑至近期的1.1萬多元

　　根據2015年半年報，投資279億元的金屬鎂一體化項目工程進度已達97.84%，沒有結轉過固定資産，預計2016年投料運作。

　　從建設時間看，金屬鎂一體化與鹽湖股份綜合利用大部分項目一樣，嚴重超期。

　　2009年3月25日，鹽湖股份公告建設金屬鎂一體化項目，啟動項目總投資198億元（2012年調整為279億元）。公告表示，經測算，啟動項目建成投産後年産值110億元，利潤約27億元。

　　根據2009年7月27日青海日報刊登的一篇文章《金屬鎂一體化項目萬事俱備》，鹽湖集團（2011年鹽湖鉀肥吸收合併鹽湖集團，存續公司更名鹽湖股份）于2008年啟動了金屬鎂一體化項目，2009年7月項目核心設備、全套圖紙及相關技術已全部從國外引進，所有設備將在8月到達，預計2012年試車生産。

　　該項目負責人謝康民（現鹽湖股份總裁）告訴記者，開工建設萬事俱備，唯一欠的東風就是煤炭問題。

　　過了一年，在《中國開工建設全球最大的金屬鎂一體化裝置》一文中，謝康民接受新華網記者採訪時表示，啟動項目投産後可實現營業收入98億元，利潤25億元。由此可見，收入和利潤都變少了。對於工程進度，他預計2012年底初步建成，2013年試車。

　　試車時間後來變更為2015年，當然也沒有實現，目前公司表示將在2016年下半年投料運作。多次延期，加上鹽湖股份主要依靠舉債投資，導致在建工程産生大量貸款利息。截至2015年6月，有23.65億元利息被資本化，成為金屬鎂一體化在建工程的一部分。工期延誤導致利息增加，進而推動項目成本上升，投資回報下降。

　　所有設備在2009年8月就已經全部到位，六年多過去仍未建成投産，金屬鎂一體化項目的在建工程為何不計提減值準備？要知道鹽湖股份機器設備的折舊年限也就15年。項目延期，還會造成人工成本和財務費用的上升。

　　工期延期的同時，行業景氣度也發生了變化——金屬鎂行業産能過剩。近年來，國內金屬鎂行業陷入産能過剩，開工率僅為五六成。伴隨下游需求萎縮，鎂價大幅下跌創歷史新低，已由2012年、2013年穩定期每噸1.8萬元左右的水準，一路下滑至近期的1.1萬多元，價格跳水30%。

　　根據2009年3月25日鹽湖集團發佈的“關於投資建設鹽湖鎂鈉資源綜合利用金屬鎂一體化項目”的公告，裏面載明該項目金屬鎂的生産成本約為1.25萬元至1.3萬元，綜合能耗約4.3噸煤。

　　鹽湖股份金屬鎂成本價已然被擊穿。

　　2年變8年 兩大項目嚴重延期

　　如果不翻開2008年12月廣發證券關於兩湖合併（即鹽湖鉀肥吸收合併鹽湖集團）時所做的獨立財務顧問核查意見，人們都快忘了鹽湖綜合利用一期項目2005年9月就開工了

　　該項目初期投資35億元，可年産33萬噸尿素、10萬噸PVC、10萬噸甲醇、12萬噸氫氧化鉀、天然氣裂解制5萬噸乙炔等。

　　“都是些大路貨，沒什麼附加值。青海地廣人稀是資源大省，鐵路基本上是空車進滿車出，運輸很不經濟，所以運力一直緊張。一下子生産這麼多大路貨，怎麼賺錢？怎麼運出去？”項目醞釀之初，鹽湖集團內部就有不同意見。

　　一期項目的預計建成時間，在公司不同的公告中分別出現了2007年、2008年、2009年的表述。實際上，一期項目直到2010年11月才投料生産。在2008年、2012年調整了兩次項目預算，從35億元調整為38.75億元和44.8億元，2013年建成完成轉固。

　　原本2年的建設期，多花了6年時間。8年下來，累計的資本化利息達到4.65億元。如果項目按期完成，大部分利息本應計入財務費用直接影響當期損益。

　　8年的項目，前四年做到了95%的進度，後四年做了5%的進度。對於一個建設週期本為2年的項目來説，轉固時間被大大延遲。

　　與前述金屬鎂項目一樣，從項目延期、成本上升、終端産品價格下跌角度，在建工程每年做減值測試時應計提減值準備，以反映企業真實的經營成果。而鹽湖股份卻反其道而行之。直至拖無可拖，轉固後項目連年爆出巨虧。

　　從2012年至2014年，一期項目連續巨虧6.65億元、7.56億元、7.13億元，合計虧損21.34億元。這還不算完，2015年上半年，一二期項目合併計算，又虧了6.16億元。

　　從披露的進度看，2009年前後就應該完成建設，結轉固定資産。然而此時兩湖合併已在醞釀中，如此會造成虧損，不利於交易對價。通過拖延工程進度，鹽湖集團達到了推遲轉固掩蓋虧損的目的。對照公司的折舊年限表，粗略估算轉固後每年會帶來2億元左右的折舊費用，這對每年主要靠收取鹽湖鉀肥礦産資源使用費獲取1.5億元左右凈利潤的鹽湖集團來説，會對業績造成重大衝擊，對兩湖合併時鹽湖集團的換股對價非常不利。

　　2011年1月，廣發證券在有關兩湖合併的獨立財務顧問報告中表示，綜合利用一期在2011年至2013年分別按設計産能的30%、70%、80%預測，2014年全面達産；綜合利用二期2012年、2013年分別按照設計産能的50%、80%預測，2014年全面達産。

　　由於估計樂觀，兩湖合併時，鹽湖集團的估值較借殼SST數位時還增加了約20億元。

　　和一期項目一樣，還是2年建設期，還是延遲了6年完工，二期項目還是在工程進度很高的情況下，像被按了慢放鍵，花了四年時間前進8%。二期項目追加了11億元投資，但在2014年累計資本化的在建工程貸款利息就達到6.1億元。

　　目前，一二期項目已基本完成轉固，但均未達産。從兩份中報的比較可以看出，隨著産能不斷釋放，化工板塊的虧損呈現擴大趨勢。2014年上半年，公司生産化工産品19.7萬噸，實現收入4.93億元，虧損2.93億元；2015年上半年，生産化工産品43.57萬噸，銷售36.7萬噸，實現收入7.18億元，産銷價格倒挂，虧損7.64億元。

　　鹽湖股份承認由於化工産品價格受産能過剩、原材料價格上漲等影響，綜合利用化工項目仍然虧損，並將是公司長期面對且需要化解的難題。然而，鹽湖股份採取的措施是通過掩蓋鉅額在建工程存在明顯減值事項的事實，將虧損因素隱藏並後置，以達到暫時“美化”報表之目的。

　　 能源與運力兩大瓶頸難解

　　除了能源問題，運力不足也是制約鹽湖股份大幅擴産的重要瓶頸

　　四大項目合計産出的126萬噸PVC，有80萬噸來自金屬鎂一體化項目。鹽湖股份的PVC生産分電石法和乙烯法兩種，電石法PVC是高能耗、重污染行業，煤炭作為主要燃料和原材料，佔到總成本的八成左右。2009年，金屬鎂一體化項目啟動並公告後，高管謝康民還表示煤炭沒有著落。

　　2014年，投資近10億元、用於解決金屬鎂一體化項目原材料問題的鹽湖能源木裏煤田7號井採煤項目，因受到整改而停止開採。2014年12月，鹽湖股份公告從青海能源發展（集團）有限公司子公司的魚卡分公司外購原煤。鹽湖綜合利用，需要消耗大量煤炭資源，然而在煤炭的保障上卻出現短板。

　　天然氣作為鹽湖綜合利用的另一個重要原料，其漲價、保障不足既造成了生産困難，也成為虧損的重要原因。綜合利用一二期項目産能釋放後預計每年需消耗8億方天然氣。2014年，公司採購天然氣約4億方，當年天然氣平均價格上調為2.22元/方，較原價1.55元/方上漲43.3%，成本增加2.68億元。2015年4月1日起，我國天然氣價格並軌，如果2015年用氣結構與上年一致，成本節約1.136億元。2015年11月20日起，國家發改委通知非居民用氣最高門站價格每千立方米降低700元，公司在投資者互動平臺上表示，天然氣價格下調至1.77元/方，較兩年調價三次前仍上漲14%，公司表示會進一步減虧，但目前市場暫不能達到盈虧平衡。

　　除了氣價上漲外，天然氣供應也存在問題。2013年12月鹽湖股份發佈董事會公告，對於一期項目中其他裝置能達到80%産能負荷，而甲醇裝置負荷僅為30%的原因，首先就提到冬季天然氣供應量受到保證民用政策要求，氣量受到限制。而今二期項目也已轉固，開始投産。一二期項目均採用天然氣作為主要原料，目前公司用氣量為4億方，産能釋放後用量將翻倍。一期不能達産的情況下，用氣量尚不能滿足，一二期達産後天然氣供應如何解決？對此，公司表示正在論證煤制氣，考慮通過替代降低原料成本，前面提到公司在煤炭資源上存在短板，目前煤制氣尚無進展。

　　除了能源問題，運力不足也是制約鹽湖股份大幅擴産的重要瓶頸。

　　青海作為資源大省，由於地廣人稀，火車空車進滿車出，成本核算很不經濟，因此運力一直緊張。鹽湖股份生産的鉀肥作為農業重點物資，在運力和運價上一直得到國家傾斜支援。即便如此，2013年3月，鹽湖股份在公司債説明書中仍表示，鐵路運輸一直是困擾鉀肥銷售的重要問題。

　　2014年，鹽湖股份共計銷售氯化鉀456.6萬噸，創歷史新高。然而在前述四大項目全面達産後，將産出高達千萬噸化工産品，這還不包括其他項目新增的産品。而四大項目兩個已經轉固，金屬鎂一體化、甘河鹽湖海納PVC一體化在建工程進度已接近100%，運力問題已迫在眉睫。

　　2013年8月30日，鹽湖股份在接受投資者調研時表示，公司鐵路運費在240元/噸左右，並表示此價格是享受國家對於支農物資運輸的優惠價。2015年3月1日，鐵路運費開始執行最新價格，青海外發運費調漲，為此鹽湖股份鉀肥調漲30元/噸。2015年8月1日，鐵路貨物運價再次上調，平均每公里由14.51分漲至15.51分。據了解，PVC等化工産品由西北産地運至華南大約需運費每噸400元至600元。

　　在化工産品價格低迷態勢下，運價的上漲能否全部都轉嫁到産品價格上去？

　　化工産能過剩 終端産品大降價

　　鹽湖股份綜合利用的化工項目，其産品所屬行業大部分産能過剩，價格低迷

　　鹽湖綜合利用項目産出的“大路貨”，多屬於國內産能過剩行業。

　　先看PVC。該産品國內近三年來産能過剩500多萬噸，過剩率20%以上，正處於漫長的去産能過程。當前房地産行業、塑膠製品行業均需求低迷，2015年PVC行業明顯供過於求。原油價格持續走低，導致PVC價格失去支撐，乙烯法PVC價格從2010年下半年的8500元/噸左右的高位，一路下滑至目前的5500元/噸左右，電石法PVC更是跌至5000元/噸左右。

　　國內尿素則由2012年的高點震蕩走低，湖北宜化的小顆粒尿素目前報價1320元/噸左右。而且，要想賣出66萬噸尿素，還要包括佔産品價格三分之一左右的運費。

　　電石行業更是呈過山車式下滑，115萬噸電石産能，面對的是一個2010年高點接近4800元/噸，而今跌破2700元/噸的市場，西北地區到貨中間價更是低至2090元/噸。

　　甲醇中間價由2013年高點的4000多元/噸，跌至目前的1800元/噸左右，青海格爾木的甲醇出廠價格為1050元/噸。

　　可以説，鹽湖股份綜合利用的化工項目，其産品所屬行業大部分産能過剩，價格低迷。

　　“從鋼鐵有色到煤炭化工，中國傳統産業都在去庫存、去産能，鹽湖股份在這個時期卻逆勢擴産，其困境可想而知。”有市場人士如此感嘆。對鹽湖股份來説，其斥資400億投建的四大項目，將面臨投産即巨虧難題。

　　表一：四大化工項目增加預算情況一覽表 單位：億元

　　初始預算開工日期預計工期實際工期增加預算資本化利息

　　綜合利用一期352005.92年8年104.6

　　綜合利用二期40.682007.62年8年106.2

　　金屬鎂一體化1982010.72年6年8123.7

　　PVC一體化48.422010.42.5年6年23.74.6

　　表二：一期項目的工程進度與轉固進度

　　200820092010201120122013

　　工程進度82%95%96%98%99%100%

　　在建工程轉固2192萬元18.74億元12.56億元11.28億元

　　表三：二期項目的工程進度與轉固進度

　　20082009201020112012201320142015.6

　　工程進度25%35%80%85%90%95%98%98%

　　在建工程轉固5810萬元31.2億元28.87億元