■本報記者 唐燁 本報見習記者 舒抒

　　最近，A股市場再次跌宕起伏，監管層借機敦促金融機構降低股市杠桿率，以預防系統性金融風險的發生。在諾貝爾經濟學獎獲得者、美國紐約大學教授羅伯特·恩格爾看來，這樣做是非常有必要的。正是因為今年6月份A股市場的大幅調整，使得一度飆升的中國金融系統性風險大幅下降。不過，他認為，中國監管機構還應該將目光更多投向銀行機構，因為一部分金融風險正在銀行緩慢積累，而反過來還可能影響到實體經濟。

　　11月24日，在上海高級金融學院舉辦的“名家講堂”上，利用會後間隙，諾貝爾經濟學獎獲得者、美國紐約大學教授羅伯特·恩格爾向本報記者解釋了造成銀行機構積累金融系統性風險的原因及應對之策。

　　恩格爾認為：不必擔心，中國有能力應對金融系統性風險。一旦發生金融系統性風險，全球主要國家需要3萬億美元來救助，尚低於中國外匯儲備。中國不但可以拯救自己，還可以一次性救助全球所有金融機構。

　　中國金融系統性風險近年在上升

　　恩格爾長期關注股市波動性和系統性風險分析。2003年，他憑藉建立的“ARCH”（自回歸條件異方差）模型，與另一位美國經濟學家共同分享了當年的諾貝爾經濟學獎。

　　世界上最大的新興市場——中國的金融波動為恩格爾提供了研究的新樣本。2010年，他便開始追蹤中國金融系統性風險；2014年上海紐約大學波動研究所成立，他多次親自來到中國參與研究，通過“ARCH”等模型為中國系統性風險“畫像”。

　　在對中國金融市場的長期研究中，恩格爾發現：中國金融系統性風險近年在上升。

　　“2010年，當我剛開始追蹤中國金融系統性風險時，中國金融系統性風險排名還處於全球第五位； 但隨後幾年迅速上升，今年一度升至第一位。最近，隨著6月開始的 A 股市場大調整，中國金融系統性風險又下降到第四位。”

　　恩格爾向記者解釋，自己使用了一套“SRISK指標”，來衡量世界主要國家的金融系統性風險。所謂“SRISK指標”是一種進行壓力測試的指標，衡量的是企業在金融危機情況下的資金缺口。測試會設想，當全球股票市場在6個月中下跌40%，企業資本金佔比要超過總資産的8%時，需要多少錢。這一指標在2005年被美國監管機構用於評估美國金融系統性風險。

　　按照這一指標，在2008年金融危機和2011年歐洲主權債務危機後，美國和歐洲國家的金融系統性風險大幅下降，而中國的金融系統性風險在升高。“按照測試的情況，2015年，中國需要5500億美元來彌補資金缺口；而10年前，這一資金缺口是0。”

　　恩格爾認為，A股飆升只是短期影響中國金融系統性風險，在他的研究中，中國一直居於金融系統性風險的前列的主要原因，與中國的銀行業有關。

　　11月25日，中國人民銀行行長周小川在人民日報上撰文表達了相似觀點。周小川説，我國總體金融機構仍以銀行間融資為主，資本市場制度尚不完善，直接融資佔比仍然偏低，宏觀杠桿率高起的同時，經濟金融風險集中于銀行體系。

　　恩格爾解釋説，在中國等新興市場，商業銀行由國家所有，因此當國家有足夠的資源，商業銀行可以隨時獲得注資，這可以避免擠兌的發生，銀行也不必拋售資産。但這帶來銀行對風險的冷漠，同時也使銀行處於“太大不能倒”的境地。

　　不過，恩格爾告訴記者：“不必擔心，中國有能力應對金融系統性風險。”他解釋，這是因為中國有強大的外匯儲備。在測試情況中，一旦發生金融系統性風險，全球主要國家需要3萬億美元來救助，尚低於中國外匯儲備。恩格爾打趣説，“中國不但可以拯救自己，還可以一次性救助全球所有金融機構”。

　　政府在為“僵屍企業”埋單

　　“中國可能並不會像歐美那樣突然爆發金融危機。如果中國發生金融危機，演變路徑會與歐美完全不同，將會表現得非常、非常緩慢。”恩格爾連著用了兩個“非常”，來形容風險的緩慢積累。“銀行業背後正在緩慢積累的這些風險，應該引起中國監管機構的關注。”

　　在他看來，中國的銀行機構，多年來一直向許多大型企業（主要是國有企業）提供貸款。而不少這類企業並不具備償貸能力，也沒有足夠的資産償還借款。有人告訴他，在中國有類企業被叫做“僵屍企業”，它們已經不能維持正常生産經營，連續兩年以上銷量為零或極少。而在中國銀行機構的貸款名單中，就有很多“僵屍企業”。現在有些銀行貸款被償還，但並非這些企業主業盈利，而是得益於前幾年中國房地産價格的快速上漲，但這種收益是不可持續的。

　　中國的“僵屍企業”有多少？記者並沒有找到權威的統計數據。但在11月30日出版的人民日報上刊登的文章 《追問117萬億國有資産怎麼管》 中提到，據財政部最新“盤點”的數據，截至今年三季度末，不包括國有金融類企業，我國中央企業和地方國有及國有控股企業資産總額已超過117萬億元。

　　恩格爾説，“銀行之所以願意放貸給‘僵屍企業’，是因為這些企業基本上都獲得了來自政府的擔保。換句話説，是政府在幫助這些‘僵屍企業’存活。而銀行則一次次向這些企業提供新的貸款，使企業能夠用‘新債’償還‘舊的債’。這些企業有時連貸款的利息，都無法依靠自己的經營進行償還。因此，銀行放出的這些貸款的品質是非常低的。而對銀行來説，既然向大型國有企業，甚至僵屍企業發放貸款，有政府拍胸脯擔保，沒有任何違約的可能、沒有任何信貸風險，那麼完全沒有必要把貸款優先分配給國企以外的公司。”

　　在當前全球經濟一體化的背景下，資本市場的開放肯定是大勢所趨，對投資人情緒主動性非常強的中國股市來説，越開放，投資人情緒對市場影響反而越小。

　　財政部財科所所長劉尚希日前對媒體發表了相似的觀點。他説，很多“僵屍企業”基本上是有名無實，已經沒有正常的經營活動。之所以能夠“僵”而不死，背後往往有地方政府的支撐。一些國企無效低效資産靠政府“輸血”來維持，耗費了國家大量資金，國有資本配置和運作效率大大降低。企業的“生老病死”被政府干預過多，導致市場機制失靈，拖了經濟結構調整和産業轉型升級的後腿。

　　“我覺得，對中國經濟來説，僵屍企業已經是一個重大的拖累了。”恩格爾表示，由於中國的資本市場沒有非常有效地分配資本，資本無法優先分配給最具生産力、發展最快的公司，而是被掌握在了很多生産力不那麼高，甚至“僵屍化”的企業中，風險也就由此而來。

　　“很多金融危機的爆發，實際上都可以歸因于對長期風險缺乏關注。”恩格爾舉例説，在2008年金融危機之前，國際市場波動性比較低，投資者都在尋找方法來“找到風險”，因為高風險也就意味著高回報。因此，投資者和監管機構關注的，只是一兩天內將要發生的短期風險，而非六個月之後甚至更長之後可能發生的風險。“中國金融近年發展很快，市場波動性也遠遠高於全球平均水準，快速變化中往往蘊藏更多風險。中國監管機構是時候好好關注一下中國金融的長期風險了。”

　　越開放，投資者情緒對股市影響越小

　　今年股市的大幅調整，一度擾亂中國資本市場開放的步伐。直到今天，還有一種聲音認為，中國資本市場的開放應該緩一緩。對此，恩格爾認為，在當前金融與經濟一體化的背景下，資本市場的開放肯定是大勢所趨，對投資人情緒主動性非常強的中國股市來説，越開放，投資人情緒對市場影響反而越小。

　　“國際經驗已經證明，資本市場越開放，海外投資人購買本國股票就越容易，本國股市的表現就會上揚。”恩格爾説，過去一年多，中國為資本市場的開放做了很多工作，比如，目前看來，滬港通是個很好的資本市場國際化“試水”通路。

　　恩格爾説，中國投資者現在更多是“憑著感覺走”，而不像美國投資者大多是根據股市基本面操作。因此，與很多成熟市場不同，在中國股市中，投資者情緒會對股市走向産生很大影響。但如果中國股市開放給世界其他地方的機構投資者，那麼中國本土投資者的情緒對於價格的影響就沒有現在那麼大。因為更多成熟的機構投資者會進入這個市場，帶來來自全球各地的投資界資訊，慢慢地，這個市場中的本土投資者會開始明白，股票價格是由供需研究決定的，沒有人能夠根據自己的意願來指定股價。恩格爾同時也提出，要進一步開放資本市場，最基礎的是人民幣自由可兌換，這方面的步伐，中國還應該跨得再大些。

　　對中國即將進行的金融監管體制改革，恩格爾表示贊同。他説，混業經營是當前全球金融機構的大趨勢，在今年6月中國股市的大幅波動中可以看出，中國當前的金融監管模式已經無法適應金融機構混業經營方式。

　　中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松近日撰文稱，近年來，特別是2008年國際金融危機爆發後，中國的金融結構發生了巨大的變化，銀行貸款在社會融資總額中的比重大幅降低，“影子銀行”體系快速發展，金融機構的功能邊界逐漸模糊，金融微觀效率不斷提升，但宏觀脆弱性不斷增加。在這樣的背景下，如果繼續堅持分業監管的模式，將中央銀行排斥在金融監管體系之外，金融監管的有效性勢必會大幅降低，極有可能在中國出現類似于歐美等發達市場爆發的金融危機隱患。

　　至於中國金融監管改革的方向是學美國模式還是英國模式，恩格爾認為並非關鍵，“關鍵是要建立起能有效預防金融系統性風險的監管模式，尤其是預防銀行業存在的長期緩慢風險的監管模式”。

　　中國可能並不會像歐美那樣突然爆發金融危機。如果中國發生金融危機，演變路徑會與歐美完全不同，將會表現得非常、非常緩慢。

　　銀行業背後正在緩慢積累的這些風險，應該引起中國監管機構的關注。