生産率的提升是長期挑戰，結構調整同樣如此。所以，要恢復經濟的均衡增長，理應採取一些關鍵措施。此次央行下調SLF利率可看成是其中的一招，其最終的政策著力點是防範金融風險、助力穩增長、促進新經濟增長點的形成。

　　為加快建設適應市場需求的利率形成和調控機制，探索常備借貸便利利率發揮利率走廊上限的作用，結合當前流動性形勢和貨幣政策調控需要，央行從上週末起下調分支行常備借貸便利（SLF）利率，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，隔夜、7天的SLF利率分別調整為2.75%、3.25%，在此之前，兩者利率分別為4.5%和5.5%。

　　利率走廊是一種基於價格指引的貨幣政策框架，以銀行向央行拆借的利率構建頂，以銀行在央行的存款利率構建底，利率則被控制在頂和底之間的區域波動。央行此次下調SLF利率意味著利率走廊雛形已現。市場人士表示，利率市場化後，逆回購利率成為基準利率，SLF、SLO（短期流動性調節工具）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）利率形成從短期到長期的利率走廊，SLF利率為隔夜和7天回購利率封頂，新傳導機制開始生效。

　　利率走廊機制建設的提法早已有之，而上週二央行兩篇工作論文的發表，似意味著建設利率走廊的機會窗口或已到來。論文“利率傳導機制的動態研究”認為，取消貸存比上限、逐步淡出對貸款的數量限制和較低的存款準備金率，有助於改善利率傳導效率，為新貨幣政策框架有效運作創造條件。該論文的模型研究還發現，當政策利率下調與外需負面衝擊同時發生時，由於風險溢價因素，政策利率向其他利率傳導效率會下降，利率對實體經濟的作用也會被部分對衝。這個結論的政策含義是，央行和市場應充分理解在經濟下行時政策利率傳導效果往往會被風險溢價的上升所部分抵消，這種由經濟週期所導致的現象不應被誤解為利率傳導機制的問題，不應成為反對貨幣政策框架轉型的理由。言外之意，經濟下行期貨幣政策調整力度應更大。論文“利率走廊、利率穩定性和調控成本”提出，我國在向新貨幣政策框架過渡中也應建立利率走廊機制，以降低短期利率波動率，提升未來政策利率的市場認可度和基準性，為利率的有效傳導提供基礎。

　　從這兩篇央行工作論文可大致看出未來央行貨幣政策或監管政策的走向：從數量調控為主轉向價格調控為主，相應淡化對貸款的數量限制、降低存款準備金率、弱化M2增速作為貨幣政策仲介目標的作用。

　　過去十幾年，我國貨幣政策面臨的國際收支環境的主要特點是持續雙順差，外匯佔款成為創造基礎貨幣主渠道。近年來，我國對外直接投資增速顯著高於外國對我國直接投資增速。雙順差問題已得到並將繼續得到緩解，外匯佔款作為創造基礎貨幣的主渠道作用也已並將繼續弱化。未來貨幣政策走勢將在相當程度上取決於外匯佔款以及經濟形勢的變化。央行數據顯示，10月外匯佔款129億。這是自8月中旬人民幣貶值以來首次出現了資本凈流入。而就在9月，外匯佔款曾暴降7613億，創下歷史最高紀錄。截至10月底，我國外儲總額為3.53萬億美元，較去年6月創下的3.99億美元峰值顯著下降。有分析認為，這標誌著人民幣沉重賣盤勢頭已經終結，外界對中國金融穩定的擔憂有所緩解。然而，真實情況可能並非如此。

　　外匯佔款是個具有高度季節性的變數。如濾掉季節性，外匯佔款數據實際上並沒有改善的跡象。雖然10月外匯佔款情況由負轉正，但我國經濟下行狀況並未出現實質性好轉，美國加息預期還在增強，外部流動性基本面相較于9月並未發生任何改觀。綜合來看，目前我國資本流出的警報尚不能完全解除，中期來看匯率風險可能依然存在。

　　需要反思的是，雖然貨幣政策是不斷寬鬆了，但扭轉經濟的效果卻並不顯著，而銀行存貸款還出現了收縮跡象。截至10月底，國有四大行各項存款54.74萬億，較9月末減少4474億；貸款總計35.69萬億，較9月末減少656億。10月貸款規模負增長，是2009年央行公佈信貸數據以來的第一次。同時，10月新增貸款也大幅低於市場預期。業內人士分析，這可能與專項金融債項目的推動進度，地方置換債資金歸還到期貸款有關。不斷寬鬆的貨幣政策與開始收縮的存貸款（緊縮性的）形成了奇怪的反差，這正是經濟陷入通縮階段的表現。

　　另一方面，由於國企財務軟約束的問題並未解決，形成了一批僵屍企業，並成為資金的二道販子，拉高了融資利率。WIND資訊的數據篩選發現，滬深兩市有多達266家上市公司扣除非經常損益後每股收益在2012年、2013年和2014年三年均為負數，且不少上市公司2015年前三季度該指標繼續為負數，比例佔上市公司總數的10%。266家“A股僵屍”今年三季末負債總額合計高達1.6萬億，資産負債率達到68.65%，而剔除43家金融企業後，A股市場整體資産負債率是60.95%。2012年至2014年，這些企業從資本市場募集資金高達2500億、獲得政府補助達356億。但這些上市公司經過增發募資、重組後，效益未見好轉，甚至不升反降。

　　面對當前經濟困境，現在大家都在談供給側管理。供給側管理認為，市場可以自動調節使實際産出回歸潛在産出，根本不需要所謂的“刺激政策”來調節總需求，拉動經濟增長需要提高生産能力即提高潛在産出水準，但其核心在於提高全要素生産率。不過，與現實對比可以發現問題所在：提升生産率，無助於解決失衡問題，生産率的提升是一個長期的挑戰，結構調整同樣也是長期挑戰。要恢復經濟均衡增長，理應採取一些關鍵措施。此次央行下調SLF利率可看成是其中的一招，其最終的政策著力點是防範金融風險、助力穩增長、促進新經濟增長點的形成。（周子勳）