原標題：清華大學18萬字股災報告：暴跌元兇不是股指期貨

　　本文轉載自微信公眾號“清華大學五道口金融學院”。

　　11月19日，清華大學國家金融研究院在財經年會2016上首次向社會公開了其針對本輪股市異常波動的十八萬字研究報告——《完善制度設計，提升市場信心——建設長期健康穩定發展的資本市場》（下文簡稱“報告”）。清華大學五道口金融學院理事長兼院長、清華大學國家金融研究院聯席院長吳曉靈在年會上圍繞報告發表名為：“加強制度建設、防範金融風險”的主旨演講。

　　報告從融資杠桿、市場機制、交易工具、投資者結構、新股發行制度、上市公司行為、媒體言論、一致預期八大方向全面剖析本輪股市異常波動形成原因，並提出加快修訂《證券法》、建立國家金融危機應對機制、正確運用衍生品等創新金融工具、推進股票發行註冊制改革、建立輿情分析檢測反饋機制五大政策建議。

　　報告由清華大學國家金融研究院聯席院長吳曉靈、聯席院長李劍閣及全國社會保障基金理事會副理事長王忠民擔任課題組牽頭人，匯集二十余位行業專家全程參與研究寫作。

　　報告認為，2015年6月-8月份的中國股市經歷了“異常波動”，經過政府的有效應對，股市的風險已基本釋放，逐步進入恢復調整期。但從深層次原因分析:從宏觀上看，這次股市異常波動反映了人們對轉型、改革的過高預期與短期經濟表現未達預期的矛盾。

　　從微觀上看，有資本市場自身的制度建設和專業認知等技術原因，包括但不限于：第一、杠桿的過度、無序應用和金融産品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化股票市場的風險狀況，是本次異常波動的最重要原因；第二、市場機制多空不協調導致積累了大量風險，同時對金融衍生品和套利對衝等金融工具運用不力，阻礙了股票市場自身功能的正常發揮；第三、交易機制方面的設計缺陷加劇了本次股票市場異動的幅度；第四、投資者結構散戶化問題突出，投資理念偏短視，價值投資理念弱化，羊群效應明顯；第五、新股發行制度、上市公司行為規範等方面存在一些漏洞。另外，媒體言論成為牛市思維助推器，未在輿論監督和市場凈化中發揮應有的作用。

　　因此，報告建議應吸取本輪股市波動教訓，著力建立市場健康發展的長效機制，從而提升市場信心。首先，加快修訂《證券法》，根據産品的本質擴展證券範圍，將各類集合投資計劃份額和份額化的P2P網貸、股權眾籌等納入證券範圍，實行統一功能監管。其次，建立國家金融危機應對機制，並在法律中予以明確。另外報告認為本輪快速暴跌的原因並不因為股指期貨，相反，股指期貨一定程度上減輕了現貨市場的拋壓。因此，建議正確運用衍生産品等創新金融工具，完善市場定價和風險管理建設。另外，創業板等泡沫過大，部分程度上源於發行控制，應積極推進股票發行註冊制度改革，恢復新股發行。最後，建立輿情分析監測反饋機制，正確引導輿論導向。

　　十八萬字的報告分為名為“完善制度設計、提升市場資訊、建設長期健康穩定發展的資本市場”的主報告，以及十二篇子報告。子報告研究內容包括社會所關心的A股配資現狀、杠桿資金規模測算、A股衍生品在股市異常波動中所起的作用、量化投資高頻交易、輿論導向等問題。

　　附：吳曉靈演講全文

　　吳曉靈：女士們、先生們，大家早上好！非常高興今天能夠出席財經年會，我借這個講臺講一個問題“加強制度建設，防範金融風險”。2015年6月到8月，中國股市經歷了異常波動，經過有效應對，股市已進入調整恢復期，但這一過程，也充分暴露了我國金融市場的制度缺陷。本次股市異常波動集中表現為暴漲和暴跌，暴漲的時候，2014年8月到2015年6月，上證指數上漲幅度超過150%，創業板指數上漲超過200%，剔除銀行、石油石化等行業股票，A股整體估值水準為51倍，創業板142倍，為什麼剔除銀行、石油石化呢？銀行股在某種程度上是被低估的。急跌的表現，是從高點的7月9日到8月中旬，上證指數下跌為35%，創業板指數下跌約為42%，股票市場出現了流動性危機。本次股市異動的深層次原因是什麼呢？從宏觀上看，這次股市異動反映了對轉型改革的過高預期與短期經濟表現未達預期的矛盾。從制度上看，股市異常波動反映了資本市場基本制度的缺陷和監管制度的缺陷。

　　第一，杠桿交易的過渡、無序以及監管不完善，放大了資金式的缺陷。中國資本市場有政策市、資金市的特點，而這次又加上了杠桿運用，放大了資金式的風險。A股融資餘額佔市場的比重曾高達3%，加上場外配資，高達7.5%到9%，遠遠超過紐交所2000年以來的峰值2.65%和台灣當前股市的比值1.1%。A股的配資渠道有五大渠道：證券公司融資融券，證券公司股票收益互換、單帳戶結構化配資、傘形結構化信託、網際網路及民間配資。除此之外，場外配資的比例過高，從兩倍到三倍的傘形信託到單一信託，到5倍到10倍的民間配資。證券公司過度追逐利潤，放鬆系統接入的審核和證券實名制的要求，放任證券帳戶分艙管理軟體的濫用，對各類集合投資計劃、傘形信託、P2P等市場行為監管主體和規則不統一，場外配資和過度加杠桿不能實行有效的監管。涉及資本市場的交易行為不能實行統一監管，既不利於對市場風險的監測，處置風險時也難以有恰當的方法。

　　本次資金市，證監會由於不能對場內場外的融資行為實行統一監管，因而難以有效知道這個階段股市發展當中的狀況，當處置風險的時候，也難以拿出更加有效和準確的調控手段。

　　第二，多空機制不均衡，失去了市場自我平衡的能力，造成單邊上揚局面，急漲之下必有暴跌。中國交易制度的設計鼓勵做多，抑制做空，融資容易融券難，融資規模佔融資融券餘額的比例不足1%。在國外的市場上，起碼要佔到30%以上，這樣的一個單邊機制，造成了市場容易漲，而急漲之後必然會有急跌。

　　股指期貨沒有很好地發揮風險管理的功能，投資者難以有效對衝現貨市場未來的價格波動風險。在股票市場上，股票的波動是常情，如果要有多空制約機制，就會減少劇烈的上和劇烈的下，會減少波動的幅度。

　　第三，股市缺乏有效的熔斷機制。目前的漲跌停板制度在一定程度上影響了市場出清，在對衝工具有限的情況下，造成大面積停牌，導致流動性喪失。

　　第四，新股發行制度的缺陷，造成大新資金樂此不疲，而全額凍結資金的新股發行制度對股市交易産生短期衝擊。

　　第五，除此之外，中國投資者結構不合理，散戶化傾向嚴重，追漲殺跌。在股市上缺少有效的現金分紅機制，導致了過度的投機行為，以及上市公司治理和行為規範不完善，造成市場交易行為的扭曲。在這一輪的股市波動當中，媒體言論助推牛市思維，媒體未在輿論監督和市場凈化中發揮應有的作用。

　　下面我重點講這個問題，就是加強制度建設，防範和化解金融風險。既然我們從這次股市的波動當中，看到了一些制度缺陷，今後該怎麼辦呢？第一、要加快《證券法》的修改，為資本市場的發展奠定法制基礎。資本市場是一個直接以融資為本的市場，退出執行註冊制，完善股票發行各相關方責任，明確上市公司、律師事務所、會計師事務所各自的責任，我們要以投資者人數的多少、投資者適當性的原則來決定資訊披露的要求，區分不同層次的市場。

　　第二、構建中國多層次資本市場。

　　第三、加強投資者的保護。從嚴格資訊披露，規範上市公司行為，強調現金分紅，完善投資者法律救濟的渠道方面，進一步保護投資者。

　　推動證券行業的創新發展，對證券經營活動實行牌照式的管理，以適合綜合經營的趨勢，在核心業務方面，要實現法人經營。對於證券經營機構，在經營核心業務時要持法人牌照，但是對於其他的圍繞著證券業的單向業務，可以持單項牌照業務經營。簡政放權，加強事中事後監督，加強執行力度，加強對虛假資訊、欺詐發行、內幕交易，價格操縱等違法行為的處罰力度。《證券法》已經在今年4月進入了全國人大常委會一次審議，今後應該在總結本次股市波動經驗教訓的基礎上，加快推進證券法的修訂。

　　按照機構監管與功能監管，也就是行為監管，相結合的原則和宏觀審慎管理與微觀審慎相協調的原則，構建與現代金融市場相適應的框架。機構監管著眼于微觀審慎，關注機構的準入條件，風險控制和市場退出。功能監管著眼于金融産品設計、交易的合規性，相同法律關係的産品，要遵循相同的監管原則，由同一監管機構實行統一監管，這既有利於金融機構控制風險，又有利於維護市場公平、公正交易，做到合適的産品賣給合適的人，更好地保護投資人。

　　十八屆五中全會的公報公開了之後，大家都看到了，要建立適應現代金融市場的監管框架的提法，於是金融監管體制的改革問題，受到了大家的關注。我認為，在考慮金融監管體制的時候，不能夠簡單地考慮把監管當局合在一起，好像就可以解決問題了。實際上不是這樣的，我們應該看到，銀行、證券、保險、信託都有不同的功能，這些不同的功能，要按照他們的特點來實行分別的監管。銀行是接受存款、辦理結算業務，通過貸款方式以自身信用實現間接融資的機構。證券經營機構是直接融資的仲介平臺。信託業憑藉自身專業與忠誠待客進行資産管理。保險業在大數法則的基礎上為出險客戶提供經濟補充。這四種行業功能不會混淆的，也不可能混在一起。應該秉承不同的監管原則，監管的問題不是簡單合併能夠解決的，關鍵的問題是要轉變理念，理順機制。

　　轉變理念當中，主要轉變哪些方面的理念呢？第一、統一對金融産品本質的認識。我們現在監管的混亂出在我們對很多金融産品的本質認識的不統一上。這一次資本市場的波動，場內場外的配資行為，不能得到有效的監管，很容易的一個原因是對證券的定義認識不一致，因而難以讓證監會實行統一監管。我們擴展證券的定義，有利於市場創新和打擊非法證券活動。什麼叫證券？證券就是一個收益的憑證，這種收益憑證代表了一定的財産權益，可以分割，可以轉讓，或者交易，它是一種憑證或者是投資者的合同。按照這樣的一種定義來看，我們現在市場上的被大家樂此不疲到處都在辦的理財業務，其本質是一種證券業務，因此，所有的理財産品都具備一個把資金匯集在一起，由理財産品的發售方進行管理，為投資者收益進行投資，由投資者承擔風險，而管理人只收取管理費，這樣一個特點。它是典型的資金信託，而這種資金信託由於份額化，由於可以交易，所以，它本身就是一個證券，應該由證監會實行統一的監管。但是長期以來我們對理財産品的本質認識，沒有獲得統一，因而在理財這個市場上，有銀政保三監會分割監管，造成了市場的混亂。第一個要轉變的理念，就是要統一對金融産品本質的認識。

　　第二、我們要破除地盤意識，才能在金融業實行功能監管，在資本市場上實行統一監管。我們現在實行的基本上是機構監管，監管當局把自己管的機構，自己管的行業視為自己的地盤，在自己的管轄機構想做別人業務的時候，往往採取一種鼓勵的態度，但是當別的機構做我所監管範圍內的業務時，就有各種各樣的阻擋，於是市場非常痛苦，一項業務開展要拜好幾個衙門，長時間不能夠決策，這也是大家想把三監會合起來呼聲較高的原因。但我認為，不是三監會合在一起了，這個矛盾就解決了，而是我們要在金融産品的本質上獲得統一的認識，我們要克服監管方面的地盤意識，真正實行功能監管。如果能夠落實這樣的理念，我們在資本市場上，也才可能實行統一的監管。

　　第三、要確立央行在金融業中的主導地位。為了維護穩定的貨幣環境，有效傳遞貨幣政策，中央銀行應該對存款類金融機構進行審慎監管，中央銀行最後決定貸款人的功能，決定了必須以中央銀行為主體，構建審慎管理框架，為有效化解金融風險，要統一宏觀審慎與微觀審慎的監管，並加強對金融基礎設施的監管和組織實施金融業綜合統計。危機之後，各國的中央銀行加強了對金融機構的審慎監管，系統重要性機構的監管，基本上都集中在了中央銀行的監管之下，為什麼要採取這樣的變革？就是因為中央銀行是最後的貸款人，是市場流動性的最後的提供者，如果他事先不了解金融機構的情況，如果沒有對市場金融資訊的全面掌握，難以及時有效地做出決策，會延誤時機，會措施不當，因而，在金融業當中確立中央銀行的主導地位，不是行政的高低問題，是金融業的功能決定的。

　　關於監管體制，世界上有各種各樣的模式，應該説沒有任何一個模式是最優的，它取決於各國的國情，還存在著路徑依賴的問題，任何一個監管體制，都不可能推倒重來，只能在原來的監管體制下不斷地總結經驗教訓加以完善。但是在完善金融監管體制的過程當中，金融的邏輯必須是清楚的，監管的理念必須是清晰的，要準確地劃清政府與市場的邊界，在這樣三個前提下，結合各國的具體實踐，才能夠提出一個好的監管體制改革的方案。也就是説，要遵循金融的邏輯，要厘清監管的理念，要劃清政府與市場的邊界，在這三個原則下，才能有共同討論問題的前提，才能有效建立防範監管體制。謝謝！