近日，央行發佈公告，在前期將地方債和信貸資産納入合格抵押品範圍的基礎上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇等9省（市）推廣信貸資産質押再貸款試點。有觀點認為這是中國版量化寬鬆來了，但這恐怕是一種誤讀。事實上，無論從金融市場發展的需要，還是從優化貨幣政策操作框架、創設新的貨幣政策工具來看，都需要中央銀行建立和完善抵押品制度框架。

　　央行進一步完善抵押品制度是中國金融內外部環境變化使然

　　一直以來，我國央行主要是以外匯為抵押向商業銀行提供基礎貨幣的投放渠道，但這種抵押存在極大的局限，特別是隨著美國QE政策退出引發全球貨幣金融週期的新拐點到來，人民幣資産擴張的內外環境正發生趨勢性改變，意味著中國已經進入一個外部“結構性偏緊”常態化的貨幣新環境和外匯佔款趨勢性下降的“新常態”，亟待新的基礎貨幣投放渠道來彌補資金水位的缺口。而信貸資産質押再貸款作為以存量信貸資産為抵押品來補充基礎貨幣的方式，可能成為央行貨幣形成機制變化的一種新的重要渠道，央行抵押品試點擴容並非中國版量化寬鬆。

　　從中國貨幣政策框架看，近些年央行不斷豐富貨幣工具箱的工具，央行于2013年年初創設了公開市場短期流動性調節工具（SLO）和常設借貸便利（SLF），並首次將高信用評級債券類資産、優質信貸資産納入合格抵押品範圍。不過，總體來看，我國中央銀行的貨幣政策調控手段仍然較少，在一定程度上限制了合格抵押品範圍的有效擴展，也限制了抵押品政策在貨幣政策調控中發揮有效作用，仍然難以適應內外形勢的最新變化。

　　抵押品制度是央行作為最後貸款人職能的一種重要體現

　　事實上，央行抵押品貸款制度在國際上並不少見，也不是特例。抵押品制度是央行作為最後貸款人職能的一種重要體現。如果是無抵押品保證下的貨幣政策操作，就需要對交易對手的信譽進行持續的評估和監控，因此會導致非常高的交易成本和風險定價成本。但是有了抵押品就完全不一樣了，央行一方面可以通過抵押品貸款來實現流動性的注入，並通過抵押品創造金融流動性的機制擴大流動性有效注入的規模，緩解市場資金緊張的局面；另一方面，也有助於建立一種金融市場的風險評估和定價機制。

　　從世界主要國家央行的經驗看，中央銀行抵押品制度和政策在支援常規和非常規貨幣政策實施、提高政策操作效率等方面曾經發揮過重要作用。2007年8月次貸危機爆發以來，美聯儲推出的一級交易商信貸工具（PDCF）、短期證券借貸工具（TSLF）、商業票據信貸便利（CPFF）等流動性支援工具，均需要交易對方提供合格的抵押品。《歐洲中央銀行體系法》規定，歐洲央行信用類貨幣政策工具都須基於合格抵押品進行操作。

　　特別是近些年來，受金融市場發展和金融危機的影響，央行合格抵押品的作用在不斷增強，美國、歐盟等主要經濟體均建立了較為系統和成熟的央行抵押品框架。與2007年危機之前相比，絕大多數央行的合格抵押品範圍更為寬泛，抵押品種類更加豐富，除了公共部門債、金融機構債、企業債等傳統合格抵押品外，非債券類資産甚至跨境資産也被一些央行納入了合格抵押品範圍。從發達國家央行抵押品政策的效果來看，抵押品範圍的擴大有助於支援市場和資金的流動性，但同時也伴隨著中央銀行抵押品資産品質的降低和資産負債表風險的升高。因此，各國央行在擴大抵押品範圍方面還是比較審慎的。

　　目前，在全球主要的12家中央銀行中，澳大利亞、印度、墨西哥、新加坡、英國等5家中央銀行採用專項指定抵押品政策，這些中央銀行在政策文件中公佈了具體政策工具對應的合格抵押品，操作較為簡便；歐央行、日本、瑞典等3家中央銀行採用歸整合池的抵押品政策；美聯儲等其他中央銀行採用混合抵押品政策，明確規定公開市場操作的合格抵押品是國債、政府機構擔保債券等，對於其他政策工具（主要為貼現窗口）則對應更大範圍的抵押品池，美聯儲並不對其施加過多限制。

　　防範金融風險是央行抵押品制度建立的前提和重要基礎

　　中央銀行抵押品面臨的風險主要包括：一是信用風險，中央銀行抵押品的信用風險主要是交易對手違約或抵押品可接受範圍變化對信貸品質造成的風險；二是市場風險，中央銀行抵押品的市場風險主要指受到外部因素影響；三是流動性風險，中央銀行抵押品流動性風險主要是指抵押品的流動性對中央銀行資産以及清算體系造成的風險。

　　特別是針對信用風險而言，國際上多數中央銀行傾向於接受高品質資産作為抵押品。通過對抵押品資産進行內外部信用評級，中央銀行可以選擇信用等級高的資産作為合格抵押品，從而最大限度地降低可能面臨的信用風險。例如，加拿大、墨西哥、印度、日本、南韓中央銀行接受的抵押品資産主要是公共部門發行的證券。

　　在中國經濟步入“新常態”週期的大背景下，全面完善央行抵押品制度以及創新政策框架刻不容緩。下一步，在規避風險的同時，中央銀行要積極健全金融市場基礎設施、完善支付清算系統、提供中央對手方清算（CCP）安排、培育更多合格交易對手，以降低抵押品交易成本、降低交易對手信用風險，這是中國貨幣政策框架制度成熟的大趨勢。