●我國目前還未制定《金融緊急狀態法》或沒有相關法律法規的界定，所以還無法在行政法與證券法意義上對“股災”進行定性並依法採取對應的制度措施。

　　●中國股市已是一個跨現貨與期貨的市場，已經出現了像股指期貨這樣的金融衍生産品交易了，但是我們還沒有一部正式的監管金融衍生品交易的《期貨法》。

　　●在此輪“股災”中，一些專家希望能暫停IPO新股發行，這個觀點是值得商榷的。註冊制改革是中國證券市場的信心來源，IPO不能停，一旦停止IPO，股票發行的市場化改革，特別是證券市場的大改革，將會大大地倒退。

　　2015年6月到7月，中國股市發生了一場令人震驚的暴跌。在中央政府直接決策與領導下，政府動用財政、金融、行政、司法等多種手段進行護盤“救市”。對這場“股災”與“救市”，有一些問題值得從法律角度進行思考。

　　政府“救市”應該于法有據

　　從經濟學與法學上看，“股災”現象可以説是證券市場發生了導致市場失靈或金融市場處於緊急狀態的災害。

　　目前發生的這種“股災”現象是否屬於市場失靈或金融緊急狀態？由於行政法、證券法等對這種股市的短期急速暴跌現象沒有準確定性與描述，我國目前也未制定《金融緊急狀態法》或沒有相關法律法規的界定，所以還無法在行政法與證券法意義上對“股災”進行定性並採取對應的制度措施。

　　另外一個問題是，什麼叫“救市”？從法理上説，“救市”是在市場出現失靈現象時，政府通過一定行政介人方式使其恢復常態的一種公權力干預行為，也就是我們常説的“政府干預”，媒體稱之為“救市”。那麼，在什麼情況下政府應該進行干預？干預的標準和程度如何來確定？一般來説，只有在金融市場出現了系統性風險的前提下，政府才能進行干預。

　　這種干預通過短期改變市場既有的遊戲規則，改變市場投資者與交易人對未來的預期來進行。行政介人導致政府與市場將進行直接博弈，因此干預的結果有很多的不確定性；即便政府一方勝出，也會給市場留下許多後遺症，要使市場恢復常態，其成本也難以計算。因此，政府對市場的過度干預，是有很大道德風險、市場風險和法治風險。

　　這次“股災”與“救市”給我們法律人提出了許多問題：政府對“股災”的干預是否應有法律依據？應該在什麼法中規定？什麼時候應該去“救市”，有什麼標準與前提條件？

　　中共十八屆三中全會提出“讓市場在資源配置方面起決定性作用”，四中全會決定提出“依法治國”作為提高國家治理能力，政府對市場的任何介人干預都應于法有據。國家需要儘快制定《緊急狀態法》、《金融緊急狀態法》或《金融市場干預法》，對何謂“股災”（流動性危機或系統性風險），以及政府干預的政策工具、措施及退出寫人法律文本中，以預防和處置金融風險，給市場提供穩定預期，並避免政府陷人道德困境。

　　由於《金融緊急狀態法》的立法程式可能較複雜，時間漫長，也可考慮在近期全國人大正在進行的《證券法》修訂中，把相關內容寫人法中。

　　政府“救市組合拳”的法律分析

　　這次政府的“救市”措施採用了一系列“政策組合拳”。

　　第一是央行對中國證券金融股份有限公司（以下簡稱證金公司）提供無限流動性支援。第二是2015年7月4日證券業協會發佈《21家證券公司的聯合公告》，公佈四條“救市”措施。第三是國資委要求央企在股市異常波動期間，不得減持所控股上市公司股票。第四是保監會提高保險資金投資藍籌股票監管比例。第五是IPO發行被要求暫停，已經繳款的 IPO退款。第六是公安部介人股市，會同證監會排查近期惡意賣空股票與股指的線索。

　　這一系列“政策組合拳”涉及“救市”的內涵以及政府干預市場的尺度與程度。需要對這套組合拳中的重點法律問題進行分析。

　　央行作為最後貸款人角色當然有權利為市場提供流動性支援，但是，這種支援應是有限度的。按《中國人民銀行法》的定位，央行的核心角色並非金融系統的最後貸款人，最後貸款運用得過多、過濫，會導致産生大量的不良資産，影響國家的資産負債表並産生極高的道德風險。關於平準基金的設立，學界有許多爭議，此次“股災”的教訓告訴我們，《證券法》修訂有必要把“平準基金”的設立、功能及限制寫人《證券法》。

　　21家券商聯合提出增持股票，券商聽命于行政指令而一致行動是否觸犯《證券法》？是否觸犯《反壟斷法》？《證券法》第178 條與《反壟斷法》第15條只是在廣義上賦予了監管部門維護市場秩序和兜底解釋的權力，修法時應重點考慮如何細緻化。

　　國資委要求上市國有企業的董事、監事、高管人員增持本公司股份，有的上市公司甚至要求公司的獨立董事購買本公司的股票，這嚴重違反了《公司法》第I23條、《證券法》的相關規定精神。

　　公安部介入查處做空行為是否具有正當性問題也值得商榷。

　　《期貨法》立法比《證券法》修改更緊迫

　　此次“股災”爆發的原因之一是兩融（融資和融券）資金和場外配資（杠桿率）過高，銀監會開始清查場外配資以後，對投資者心理造成影響。

　　從這次“股災”中我們發現，現有《證券法》第2條對“證券”的定義範圍較窄；新《證券法 （修訂草案）》擴大了“證券”的定義，但實踐中，中國股市已是一個跨現貨與期貨的市場，已經出現了像股指期貨這樣的金融衍生産品交易了，但是我們還沒有一部正式的監管金融衍生品交易的《期貨法》。

　　因此，新的《證券法》、《期貨法》應當就跨現貨期貨市場“如何監管金融衍生産品”作出回應，特別是有關股指期貨交易機制如T+0 交易制與保證金的規定。

　　目前我國還未出臺《期貨法》，實踐中只有簡單的《期貨交易管理條例》。相較于《證券法》的修改，《期貨法》的立法更加緊迫，因為它涉及對期貨市場，特別是對股指期貨如何進行監管、如何配套監管的問題。而股指期貨，還有其他更多的金融衍生品，在我們下一步的金融改革當中，要扮演非常重要的角色。股市跨期貨現貨市場的交易，需要讓《證券法》和《期貨法》這兩部法互相協調、互動、聯動發揮作用。

　　另外，此次“股災”是在證券交易網際網路化背景下進行的。中國證券業協會公佈的數據顯示，目前場外配資活動主要通過恒生公司HOMS系統、上海銘創和同花順系統接人證券公司進行。三個系統接人的客戶資産規模合計近5000億元，其中HOMS 系統約4400億元，佔比近90%。

　　股市流動性危機經由網際網路機制會放大影響力，網際網路對流動性危機的影響，“太快而不能救”，“太互聯而不能倒”，所以，下一步應考慮將網際網路金融證券的監管納入法治體系。

　　要區分“做空”與操縱市場

　　“做空”，不是一個法律概念而是一投資術語，在這輪“股災”中成為最流行的一個詞彙，並似乎在“股災”演化中扮演了主要角色。做空本來是正常的市場行為，但是在這次“股災”當中，“空”被理解為敵人，被作為股市下跌的元兇。許多普通股民認為此輪股市的暴跌，做空是罪魁禍首，認為應對做空者進行查處。“多”則是救世主，“做多”是正能量。這種認識是錯誤的。

　　實際上沒有任何一個市場是永遠往上漲而不下跌的。做空是做多的對手盤，沒有做空機制就沒有做多機制，也是市場的一個競爭機制。做空本身就是市場的一個價格發現機制，可以説沒有做空就發現不了市場的真實價格，就不會有一個正常的證券期貨市場。

　　“惡意做空”也不是一法律術語，在法律上不能定義為操縱市場。現行《證券法》是允許發生“惡意收購”或“敵意收購”的，既然證券市場允許惡意收購，期貨市場為什麼不能允許惡意做空？是否惡意屬主觀判斷，只是道德評價。

　　法律上的“操縱市場”是指現行《證券法》第77條規定的行為。“操縱市場”在美國或其他證券法制較成熟國家也是一個很難定義的概念。我國《證券法》第77條定義的操縱市場，簡單地説就是跨市場交易中用合謀和串通以及自我交易的方法對市場進行控制，但這樣的定義只是彈性的。因為對證券交易中“合謀”、“串通”等行為的舉證很難，對“主觀意願”的判斷也很難。

　　在美國，許多有操縱市場行為的案件是以和解告終，以解決司法成本較高的問題。此次我國公安部高調出場查處操縱行為，對行政執法和司法關係的平衡是一個很大挑戰。操縱市場一般都以民事賠償訴訟結案，證券民事賠償的前提是相關行為被證監會處罰，但公安部介人後如何與證監會銜接與執行？

　　應當注意的是，最高人民法院2002年在制定《關於審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》時，實際上只作了有關虛假陳述的民事賠償訴訟的司法解釋，內幕交易與操縱市場的相關司法解釋由於制定難度高而未出臺。因此，我們可以從這輪“股災”中吸取經驗教訓，把操縱市場行為及其責任在新《證券法》中及司法解釋中界定清楚。

　　《證券法》與期貨法律沒有對裸賣空行為明確規制，修法時應有專門條款。

　　註冊制改革是決定牛市的重要因素

　　註冊制改革是《證券法》修改的焦點，應堅定不移地推進相關立法。在此輪“股災”中，一些專家希望能暫停IPO新股發行，我認為這個觀點是值得商榷的，註冊制改革是中國證券市場的信心來源，IPO不能停，一旦停止IPO，股票發行的市場化改革，特別是證券市場的大改革，將會大大地倒退。

　　目前，我國新股發行實行的是核準制，即在嚴格主承銷商資質管理的前提下，實行“改制輔導一年、證券機構推薦、發審委審核、通過市場確定發行價格、證監會核準”的審核程式。新股發行核準制扭曲了市場力量，建立以資訊披露為核心的註冊制是改革方向。

　　從核準制到註冊制改革的過程是從行政力量到市場力量回歸的過程，註冊制改革是決定牛市的一個核心的因素，它將打開我們萬眾創新、大眾創業的一個通道。如果這個通道打不開的話，我們下一步所有的相關改革都會受到很大影響，因此註冊制改革應該是《證券法》修改的重點內容，應堅定不移地推進其立法。同時，修法也應當注意上市公司退出機制和破産機制的完善，防止證券欺詐，保護中小投資者的合法權益。

　　從長遠來看，必須加強對整體交易規則與市場法律機制的制定與完善，引導市場主體對規則的重視與遵守，這是一個漫長且艱難的過程。但經濟的持續健康發展本就應該多一些理性和平衡，因為誰也承受不了如此“過山車式”的動蕩與壓力，投資者需要一個公平公正的商業交易環境與穩定可靠的長遠預期，這就是“市場經濟法治”的價值所在。

　　（作者為中國政法大學教授）