■本報記者 唐燁

　　2014年11月17日開啟的“滬港通”被業界看作中國證券市場的一大里程碑，為資本項目的有限開放打開了全新通道。經過近10個月平穩運作，“滬港通”為內地資本市場進一步開放積累了豐富經驗。上海交通大學中國金融研究院副院長、賓夕法尼亞大學沃頓商學院金融機構中心研究員、上海高級金融學院教授錢軍日前在接受本報記者獨家專訪時表示：複製“滬港通”的成功經驗，在額度可控、風險可控的情況下可以適時開通“滬美通”，未來還可以進一步開通“滬歐通”等更多途徑，逐步加快內地資本市場國際化的步伐。

　　在去年11月召開的“中國證券市場年會”上，證監會前主席周道炯曾表示，“滬港通”正常運作以後可以將成功的運作模式和風險管理進行複製推廣，再打開更多類似的通道，比如“滬美通”、“滬歐通”等等。對此，錢軍教授持相同觀點。在經過數月調研後，他提出未來開通“滬美通”的具體路徑與風險防範對策。

　　滬美通比滬港通

　　更值得期待

　　周道炯表示，“滬港通”的一個最大作用就是加速人民幣國際化，而如果僅僅局限于中國香港，對於人民幣國際化的進程還是有點局限。

　　錢軍贊同這一觀點。他説：“無論從加速人民幣國際化還是從全球資産配置的角度，‘滬美通’都比‘滬港通’更加值得期待。”

　　他這樣解釋：相較於世界第二大的經濟體規模，內地的金融體系發展遠遠滯後於經濟。在全球經濟一體化的背景下，要更好地融入全球金融和經濟體系，核心在於推動資本項目在風險可控下逐步開放。與此同時，資本項目開放也是人民幣國際化的必然步驟，而人民幣國際化不僅對中國有利，對世界上很多國家尤其是發展中國家都有利。一旦人民幣真正成為國際儲備貨幣之一，打破美元一家獨霸天下的格局，除了中國以外的其他國家（尤其是發展中國家）持有人民幣作為儲備貨幣，將使國際資本流動趨於平衡，從而有望避免由於美國量化寬鬆政策以及目前該政策的退出給全球資本市場造成的負面影響。從這個角度看，實現內地股市與海外股市的互聯互通，是一種非常好的創新型操作方式。“滬港通”為資本項目的有限開放打開了新通道，在此基礎上，“滬美通”擴大了開放的口子，將為資本項目進一步開放探路，更是加速人民幣國際化的重要一環。

　　從全球資産配置的角度看，“滬美通”的作用就更大。錢軍説，目前在香港股市上市的半數以上公司來自內地，且“滬港通”雙向流動規模很小，全年的額度是2500億元（從上海流出）和3000億元（從香港流進），這些資金量比起滬港兩地交易所的總市值和交易量來，微乎其微。因此，“滬港通”對於幫助內地投資者進行全球資産配置和分散風險的作用比較有限。而美國股市是全世界規模最大、最穩定、流動性最好，股票和衍生品品種最多、風險相對來説最小的市場。納斯達克與紐交所兩市加起來有25萬億到30萬億美元的市值，且收益率與波動率均表現良好。只要在美國股市有過體驗的人都知道，在那裏投資與在內地股市投資大相徑庭：在美國炒股，別説不用每天、每個小時看盤，一個月不看也沒什麼，而且基於公司基本層面分析，長期的價值投資是非常可行的策略。

　　根據上海交大上海高級金融學院教授王江和他帶領的研究團隊的研究：1992年-2013年，上證指數年平均收益率為3.3%，同期年通脹率為4%，股市平均年波動率為48%；美國標普在這21年間，年平均收益率為8%，同期年通脹率為3%，平均年波動率僅為19%。

　　“美國股市與A股市場是全球前兩大股市，而很多在美國上市的公司是全球性的跨國公司，一旦可以同時投資這兩個股市，就等於實現了內地資産的全球配置。”錢軍説，屆時，“滬美通”將真正實現內地市場與國際市場之間在資金往來、投資標的、市場機制、監管制度等各方面的深度交融。內地市場有望更深地融入國際市場，得到國際投資者更廣泛認可，形成對國際市場的反向影響力，成為國際金融市場主導力量之一。

　　此外，錢軍認為，在額度可控、風險可控的情況下，開通“滬美通”一定程度上可以緩解“熱錢”流進流出給內地資本市場帶來的壓力。“目前內地擁有全球最大的3.65萬億美元的外匯儲備，已經造成了極大的流動性壓力。當下，雖然內地資本項目是嚴格控制的，但有必要多開一些有額度控制的、風險可控的通道，允許內地的資本通過可控的、看得見的渠道流出去。”

　　開通滬美通

　　要注意風險可控

　　在內地資本市場相對歐美還不太成熟的情況下，資本項目開放要循序漸進且風險可控。對於“滬美通”的具體操作路徑，錢軍提出：在開放産品選擇上，最先引入美國股指或ETF類的産品，而不是美國股市的個股，同時允許交易指數的期貨和期權，讓投資者有對衝風險的手段。

　　“投資股票在一般情況下比投資債券的風險小，因為債券如遇到公司破産，債權人要通過複雜和漫長的破産程式才能追回部分資金，而股票沒有破産的風險。但是也不排除會出現一些個別的意外現象，比如2001年美國的安然公司突然宣佈破産，導致股價大跌，但在會計醜聞暴露以前，它是股市裏的 ‘寵兒’；2008年雷曼公司宣佈倒臺，也出乎市場的預料，導致其股價和其他與其有密切關係的金融股短時間內暴跌。相對個股，股指或ETF類的産品投資風險會小很多、且流動性更好。”

　　在運作模式和風險管理層面上，錢軍建議，完全可以複製“滬港通”的成功做法。

　　首先，在上海自貿區由上交所聯合美國的交易所和金融機構（比如類似美國Vanguard這樣的大型指數基金）設立一個交易平臺。一方面，把美國的ETF和股指放到這個交易平臺上，供內地的投資者（用美元等國際貨幣）進行買賣；另一方面，允許境外投資者交易A股的股指，形成互聯互通。

　　錢軍解釋這樣做的好處是，可以有效掌握流進與流出的資金量，始終讓資金留在自貿區內。“滬港通”在運作機制和機構設立上，創造性地對資金池進行了分離和控制，內地投資者投資的資金池與港交所的大資金池是分開的，內地投資者的資金從上交所進入，由上交所設在香港的分支機構代為購買港交所股票； 一旦投資者賣出這些港股，這筆錢再次回到上交所。同樣，在開通“滬美通”時，上交所可以在自貿區的分支機構內設置資金池，專門供內地投資者購買美國股指和ETF；一旦賣出，資金就通過這個交易平臺再回到自貿區。

　　其次，在“滬美通”股指交易平台中，對從區外境內到區內的內資和從境外到區內交易的外資的雙向通道要設置一個額度。比如，允許中國公民用每年1萬美元額度到自貿區投資美國股指，在自貿區股指交易平台中也像“滬港通”那樣設置每天與每年可進出的額度；如遇到短期內大量資金外流等緊急情況，還可以關閉資金流進流出的“閘門”。

　　最後，從使用的幣種來看，可允許境外投資者用境外人民幣投資A股市場。這樣可以增加人民幣在資本項目下的回流，加強它的投資功能，完善其儲備貨幣的屬性。錢軍建議，初期只對境外投資者開放對A股股指的投資，在“滬美通”平臺交易股指取得一定經驗後，再對境外投資者逐步開放個股的雙向交易。

　　此外，對於一級市場的股權和IPO市場以及所謂的“零級”市場（以股票、股權進行的跨國兼併收購），因這些股權市場相對流動性較差，國家之間的法律體制的不同，錢軍建議暫不推出。

　　留住海外人民幣存款

　　最近A股市場罕見大跌，有種輿論質疑人民幣國際化、中國金融市場開放。

　　錢軍並不認可這種觀點。在他看來，內地資本市場開放與人民幣國際化發展的路徑並不會逆轉。“股市大跌的原因之一是前期牛市産生的泡沫，即在資本項目沒有完全開放又缺乏投資産品的情況下，多餘的流動性造成了資産泡沫。在本次股市大跌前、全球金融危機後，‘熱錢’涌入曾造成中國房地産部分地區的泡沫； 而房地産市場降溫後，大量資金轉向股市催生了泡沫，在牛市後期杠桿效應下，泡沫迅速膨脹，又由於保證金引發強行平倉，點燃了股市狂跌的導火索。所以，在這種情況下，不應該收緊資本項目，而是應該開通更多的額度可控、風險可控的資本項目雙向通道。”

　　“目前從國際市場上來看，海外的人民幣存款已經超過2.5萬億元。中國香港、新加坡、倫敦等金融中心都在競爭，想把這些資金留住。與它們相比，上海有自己的獨特優勢：地處長三角，又有港口。如果在自貿區內能夠打造各式開放型的金融市場，讓包括海外人民幣在內的資金有全方位投資機會，資金就會登陸並停留在自貿區。在此基礎上，培育各類金融服務機構，促進金融服務實體經濟發展。”

　　他建議，除了目前正在推進的各類金融交易平臺外，還應該逐步推進大宗商品場內場外衍生品市場、短期和長期債券、債券場內場外衍生品市場以及以“滬美通”為核心的權益類市場等國際開放性金融市場的建設。“這是一個全方位市場建設，一旦建成，將吸引更多國際投資者和金融機構到自貿區中來。”