上海交通大學現代金融研究中心主任

　　安泰經濟與管理學院教授 潘英麗

　　上海是全國的金融交易市場中心，在中國未來金融發展進程中具有特殊的重要地位。從金融體系演變的國際經驗來看，無論是作為中國經濟轉型取得成功的條件，還是未來經濟金融強國目標的實現，多層次資本市場的發展都具有核心的地位。

　　中國的股市、債市有巨大發展空間

　　我們的研究發現，低收入國家的金融體系基本由央行和商業銀行構成。到中等偏低收入發展階段，銀行仍佔主導地位，但多樣化的金融機構逐漸得到發展，股票市場、政府債券市場漸漸起步；到中等偏高收入發展階段，股票市場和政府債券市場快速發展；進入高收入階段，商業銀行地位下降，股票和債券市場成為金融體系的核心與主體。

　　比如，金融強國美國的金融總資産中，銀行資産佔20%，債券佔50%，股票佔30%左右；德國和日本作為製造業強國，銀行資産平均約佔40%，股票佔20%，債券佔40%。從作為製造業大國的國情和未來人民幣國際化趨勢來看，中國金融結構應該在美國和德日之間，人民幣的國際使用需要本土具有可交易的金融資産市場提供支援，因此中國未來銀行資産、股票市值與未清償債券餘額的合理結構可以是3:3:4。與當前間接融資與直接融資的7:3結構相比，未來金融體系成熟階段的結構會倒過來，中國的股票市場和債券市場有巨大的發展空間。

　　經濟問題很大程度上與金融結構有關

　　目前我們所面臨的經濟問題很大程度上與金融結構有關，也就是過度依賴銀行體系。上海要建設國際科創中心，中央也提出“創新驅動發展”的戰略，在這一背景和國家中長期發展目標下，直接融資應該會有快速發展——創新驅動發展的模式需要包括天使投資、風險投資、私募股權等多層次資本市場的發展來支援。

　　直接融資的發展阻力目前主要在於政府立場和職能未能及時轉換。長期以來，我們政府以GDP增長為最重要目標，基本立場是幫助企業籌集廉價資本。無論是原來的國有企業還是現在的民營資本，都與政府形成利益共同體。因此證監會在懲治上市公司方面顯得力不從心。二級市場的投資者處於嚴重不平等地位。

　　股票發行審批制度的問題在於，哪個企業能上市融資由政府部門認定。創業板設立之前，上市融資特權主要分配給國有企業，之後則優先考慮屬於政府認定的戰略新興産業的企業。中國經濟體量太大，相當於整個歐盟，讓社會資本扎堆到幾個有限的幾個産業領域很容易發生“踩踏事件”，導致産能過剩。證監會發行審批與發改委産業政策掛鉤，本質把風險資本投資行業的社會功能給廢了，而它們才是尋找潛在市場、代表産業發展方向的引路人。

　　從直接配置金融資源到維持市場秩序

　　另一方面，現有股票市場制度安排對上市公司紅利分配沒有嚴格要求，上市公司股權融資幾無成本。從國際慣例來看，股權融資是所有融資中成本最貴的，股權融資成本是投資者要求的收益率，一家上市公司給投資者的回報要在考慮風險因素後與銀行存款、債券投資的收益率相比具有競爭力。如果上市公司不給投資者回報，股票交易市場就成為零和或負和博弈市場，因為上市公司融資抽血，券商抽取佣金，政府還要徵稅。這樣的市場如何長期投資？

　　即將推出的發行註冊制由於受到大小非持有者等既得利益集團的阻礙，可以説整整遲到了10年。我們更應該做的是擴張市場規模，讓更多企業融資發展，為市場提供堅實的産業基礎。不過，註冊制推出並非股票市場制度變革的完成。美國在股市經歷一段混亂並崩潰後，于上世紀30年代建立起一套規範證券市場的法律和監管體系，保護中小投資者防範商業的欺詐是美國證監會的唯一宗旨，嚴格的資訊披露制度和法律制度對欺詐行為的懲戒極具威懾力。政府的主要功能就應該是保障中小投資者防範商業欺詐，這是註冊制和資本市場有效運作的基礎，政府應該嚴格監管，懲處上市公司、金融機構的欺詐行為和市場操縱行為。

　　政府首先需要破除自身的短期功利主義，避免直接干預金融資源的配置、為自身的短期目標服務。從國際經驗來看，股市在創新驅動發展的模式中具有核心作用。但是如何做大做強中國資本市場，核心在於政府職能的轉變——從直接配置金融資源到維持市場秩序，為市場有效配置資源創造有威懾力的法律和監管制度。

　　這是一個瓶頸，現在亟須突破的瓶頸。

　　（本報記者 易蓉 整理）