華生的言論，一直是資本市場不容錯過的聲音。

　　2001年7月，華生在股市接近當時最高點時發表《漫漫熊市的信號》一文；2005年前後，華生在媒體先後五次以頭版通欄發表長篇論文，成為推動股改的洪亮聲音；2005年5月，當股指逼近1000點時，華生發表《市場轉折的信號》一文，斷言市場將見底轉折；2006年5月，即股改一週年之際，他慷慨激昂，發表了《迎接證券市場的新時代》一文。2007年隨著股市不斷創出新高，他連續發表“市場過熱的信號”、“市場遠超GDP的隱憂與警示”。2008年當股市開始從6000多點高位下行時，他又提出“這次股市調整，不是以天，不是以月，而是會以年來計量”。兩年前華生就預言房價物極必反，十年樓市將向十年股市轉化。2013年7月8日，在經濟下滑、銀行股價不斷創新低之際，華生接受本報專訪，認為不應對中國經濟前景過於悲觀、我國銀行體系總體上不會出現危機、金融股幾倍市盈率是不正常現象。

　　當下，中國股市重返4000點，上衝5000點，市場上充斥著各種不理性觀點。中國證監會也多次提醒股民尤其是新股民要保持理性、冷靜，要充分估計股市投資風險，不盲從不跟風。為此，本報記者再次專訪了經濟學家、東南大學經濟管理學院名譽院長華生。

　　股市的機會是長期性的機會

　　上海證券報：中國股市從去年11月份開始，進入一波快速上漲行情。您對目前市場作何評價？是估值合理還是有泡沫？

　　華生：我個人認為，現在市場除了銀行等個別藍籌板塊外已普遍泡沫化。當然，泡沫化的市場是不是就要破裂，這是另外一個問題。現在的市場已經不是牛市的起步階段，而是有向快牛發展的趨勢。

　　兩年多前，我曾經説過，過去十年是樓市的，未來十年是股市的，這是當時批評中國樓市過熱時説的話。但是應該看到，股市的機會是長期性的機會，是伴隨著中國經濟改革的深化和結構的調整出現的長期走勢。現在，我們經濟還在探底的過程中，改革也還在摸索中前進。對外開放的亞投行和“一帶一路”戰略開局很好，但距離實施還有很長的路。而股市卻在半年中漲幅已經翻了一番，大部分中小盤股票表現得更加瘋狂，這不是一個成熟的市場應有的表現，是不可持續的。

　　判斷一個市場是有價值支撐或者是出現泡沫，有著客觀標準，這個標準不是我們自己拍腦袋想像出來的。西方股市存在了幾百年，經過長期牛熊轉換，人們逐步形成了一些判斷標準，即市盈率、市凈率、換手率，這三個最基本的衡量尺度。當然，這是判斷市場整體水準而非個股的綜合指標。

　　我國股市發展時間較短，但西方股市已經有幾百年曆史了。幾百年來，西方股市經歷了各種泡沫和起伏。如，美國道指從100多點上到萬點，已經漲了100倍，但上市公司的市盈率和市凈率還保持在10多倍和2倍多的區間，這表明人家企業盈利能力與股指的上漲保持大體同步。

　　按照國際上通用的標準，我們的股市是過熱了，除去銀行股，目前市場整體市盈率和市凈率普遍是別人的兩倍甚至更多。在我國香港市場上，同樣一家公司的股票，除銀行等少數大藍籌外，股價只有A股一半。

　　客觀而言，股市上漲和企業盈利關係密切。企業盈利與股價表現未必亦步亦趨，就像人和狗的關係一樣，有時狗跑在主人前面，有時跑在後面，但不會相差太遠。美國納市，在2000年狂熱時，市場的平均市盈率達到70、80倍，但好景不長，股指出現大幅度回落。儘管現在股指又快回到當初的點位，但花費了15年時間。有人説，美國的股市也漲了很長時間了，人家也沒説泡沫。其實，對美國股市也有不同看法，但總體上人家的市場，特別是真正領先全球的科技型企業估值，遠在我們之下。況且，歐美搞量化寬鬆、央行的利率已降至近乎為零，而中國的銀行利率還在6%以上，實體經濟實際借貸利息還遠高於此。在這種情況下，我們的股市估值遠高於西方和周邊市場，顯然是不盡合理的。

　　另外，從換手率看，我國股市換手率非常驚人，十多天可流通股就換手一次，這種熱度在國際市場上是不可想像的。

　　當然，估值標準不是死的，是波動的。當一國經濟從底部剛起來時，股市的市盈率通常會偏高。但是，中國的經濟還在探底過程中，下行壓力較大，目前也看不出企業盈利會有爆發性增長的可能。截至目前，已披露一季報的上市公司業績，同比還有所下降，也看不出企業未來利潤在中短期有大幅度增長的前景。

　　因此，監管層現在提醒風險是非常及時的。當前由於股市的賺錢效應，各路資金蜂擁入市，生産性企業和上市公司的資金從實體經濟中抽出不斷投入股市，新投資者排隊開戶、借錢炒股的人數和數量都不斷升高，這都是市場過熱的明顯標誌。

　　不是“經濟牛”而是“資金牛”

　　上海證券報：那麼，牛市是如何啟動的呢？誰是股指上揚的推手？

　　華生：客觀地説，這次牛市是資金市。

　　隨著中國樓市熱度消退，在中國經濟深化改革和轉型升級過程中，證券市場確實迎來了長期發展的空間。

　　但這次股市的走熱，客觀地看，並不是因為經濟或改革的推動，而是源於貨幣政策推動，央行的降息成了牛市起爆點。這裡有幾點：一是基於貨幣政策的放鬆以及未來不斷放鬆的一致預期。市場中流傳這樣的説法，正是因為經濟不好，所以貨幣政策會不斷放鬆；二是股市的杠桿融資特徵明顯，借錢買股票發展到過去從來未曾有過的水準。這很值得憂慮。

　　一個穩定上升的牛市對於實體經濟之所以有積極作用，是企業通過融資和再融資，獲得充裕和相對合理的發展資金。因此，股市對實體經濟作用，主要體現在活躍的股市為公司提供融資和再融資的市場機會。

　　但這裡最重要的是，我國與西方市場不一樣。西方股市，一旦市場走牛，市場本身會有一種平衡力量。即隨著股價升高，上市公司會紛紛進行再融資。還有很多公司會抓住機會積極推進IPO。但我國融資和再融資是受到管制的，市場本身無法自我平衡。由於市場賺錢效應吸引大量投資者進入，包括從來沒有炒過股的，聽説別人賺了錢，也紛紛進入乃至借錢進入。這表現為新增資金源源不斷進入股市。就像水庫一樣，水不斷地往裏注入，而庫容又不能相應擴大，最後的結果只能是水位不斷上升，形成股市脫離實體經濟的自我迴圈怪現象。

　　在市場經濟中，調節價格的主要機制是供求關係。因此，目前中國股市的繁榮，不完全是市場行為，帶有很強資金市、政策市的特點。甚至市場中很多人喊出股市上升是國家戰略，是政府鼓勵做多，是政策牛市。在我看來這是很大的誤讀，會有不好的後遺症。

　　股市過於亢奮對實體經濟弊大於利

　　上海證券報：股市具有財富積累功能，大家好像都是賺錢的，難道政策牛市不好嗎？

　　華生：股市最終要為實體經濟服務。無論是什麼樣的牛市，對實體經濟真的帶來正效應是唯一標準。

　　客觀地説，一個活躍而健康的牛市當然對經濟有互補作用，是很積極的。從長期看股市也確實是投資和財富積累的重要場所。但股市一旦過於亢奮，對實體經濟並沒有積極的作用，這就如同過去低迷的股市對於實體經濟沒有正面效果一樣。

　　一是過熱股市擠壓了實體經濟所需要的資金。大量的資金進入股市，涌入二級市場，帶來的結果是股價上去了，但是，實體經濟的錢反而流出被股市吸走，實際利率水準不降反升。從目前股票市場融資利率看，用股票做抵押，10%以上的利率都很難借到錢，而這個水準對於實體經濟來説，當然很難承受。由於沒有流動性好的股票做抵押，實體經濟中實際市場利率比這還高很多。

　　市場上有一種説法，稱股市上漲是源於無風險利率的下降。這並不成立。因為雖然央行降息，對政府欠債和大國企有利，但對大多數企業利率負擔影響很小。從去年到今年，企業融資成本並沒有發生多大變化。

　　二是由於股市過熱，財富創造和分配都出現了扭曲，生産企業一年賺不出做股票的一個零頭，上班的勞動報酬與炒股賺錢相比不值一提，誰還會安心費力搞生産、搞技術創新、老老實實地上班呢？其實，這和2007年的情況很相似，當時市場火爆讓人都想賺大錢快錢，對任何風險警示都嗤之以鼻。實際上世界上任何市場來錢很快很容易的時候，都是到了危險的時候，因為市場經濟沒有免費的午餐。

　　從輿論上看，更有不理性流言誤導：賣房子炒股可再買大房子，炒股賺錢可以買蘭博基尼等。在這種氣氛中，人心自然容易浮躁。

　　三是政策和政府信用捆綁，帶來不必要損失。這次市場發動源於政策鬆動。許多人就把這次牛市解讀為政策需要、政府背書。在這裡，2007年牛市泡沫的教訓值得吸取。由於這次牛市被人有意無意打上了太多政策烙印，一旦市場轉熊，人們必然將自己的不理性行為和投資損失歸咎於政府政策及官媒誤導，因此，政策信譽也要遭受更大損失。

　　沒有人能準確預測股市轉捩點

　　上海證券報：按照現有的發展態勢，股市未來趨勢會是什麼樣的？

　　華生：對於市場中有泡沫的問題，大部分人都不否認。但有觀點認為要享受泡沫，因為政策鼓勵做多，所以泡沫不會破滅，至少在很長時間內不會破滅。這種觀點是錯誤的，沒有任何人可以預先準確預知股市的轉捩點。

　　隨著賺錢效應不斷放大，外部資金源源不斷流入，加上由於實體經濟比較困難，銀根有繼續放鬆的預期，在這種情況下，股市可能還會繼續上漲。就像2007年的時候，股市過了4000多點，我們就提示風險，但最後股市還是衝到了6000點。但是，要記住的是，最後股市回到了1600多點。

　　當賺錢效應導致資金涌入進一步推高市場時，市場總會達到一個拐點或臨界點。是4500點、是5000點、還是6000點，現在不知道，但總會達到一個臨界點，即所有推動市場上行的力量，未來都變成加速下行的壓力。

　　值得注意的是，與2007年不同，這次杠桿效應很大，尤其是使用者多數是中小投資者。隨著快牛狂奔帶來暴跌的可能性會不斷增加，加上杠桿效應，以及港股通、新三板等資金分流新渠道的建立，一旦快牛失蹄，對於中小投資者的衝擊將遠大於2007年。

　　要知道，華爾街幾百年實踐證明，每次都有人説“這次不一樣”，但每次都沒有逃脫這個規律。

　　和以往不同的，政策鼓勵的牛市，一旦暴跌，帶來的不僅是人們財富的縮水，更是要政府支付信譽的代價。

　　其實，未來是不可知的。股市每次下跌是調整衝高的前奏，還是繼續下降的喘息，人們事先並不知道。因此，市場的任何調整還會被很多人認為是進入的好機會，結果越陷越深。2007年股市泡沫破滅，許多人都是在不斷抄底的過程中最後輸得很慘。

　　與註冊制改革相銜接，讓市場發揮作用

　　上海證券報：註冊制改革是今年資本市場頭等大事，也是市場化改革的牛鼻子，您怎麼看？

　　華生：我們應該大力推進市場化改革，讓市場力量自己發揮平衡供求的作用。嚴格地説，我們從中央正式文件和報告中看到的，所謂股市的國家戰略，並不是要搞人造牛市，而是要大力發展直接融資，讓資本市場更好地發揮推動實體經濟發展的作用。

　　就股市本身而言，首先要積極推進註冊制改革。對於註冊制的概念在提出之初我是有不同意見的，主要是它的內涵並不清楚。但無論如何，不管是與國際上的哪一種註冊制更靠近，或者是我們自創和自己定義的註冊制，它總的含義都是要進一步市場化，這是沒有爭議的。現在我們融資再融資實行嚴格行政審批，公司上市的發行價格、發行資格難以擺脫行政控制，甚至非常僵化死板，與實體經濟需求和股票市場供求關係嚴重脫節。人們很難想像，融資再融資怎麼可能在下半年一下子從嚴格行政審批跳到完全的市場化方式發行。

　　在市場經濟中，價格從來是靠供求關係來調節的。今天，由於股票供給受限，供求失衡，股票價格必然失真和虛高。因此，需要從現在起就開始實行向市場化註冊制逐步過渡。就如我國的成品油價格，過去完全由政府控制，後來與國際原油價格掛鉤，從大致一月調一次，過渡到10個工作日一調，價格的市場化程度就提高了。目前，已上市公司搞再融資，一批都要一年多時間，真實市場情況早就面目全非。企業上市排了那麼長的隊，現在變更為一個月上兩批，數量雖有所增加，但每次發行對資金市場都産生了人為衝擊，且遠遠不能滿足需要，也和鉅額資金入市的市場失衡完全不相稱。

　　建議應當與年內的註冊制改革相銜接，從每月批量發行改為多批發行或每週批量發行，平衡市場供求，減少企業上市排隊時間，支援實體經濟發展。這樣，並不需要政府部門進行行政干預，市場供求就可更好發揮調節作用。

　　就像經濟高速運作時難以調結構一樣，市場供求進一步平衡，股市價格結構自然就會趨向合理。

　　歸根結底，賺錢賠錢是最好的老師。要想投資者行為理性，價格這個指揮棒比任何説教都要管用。這樣，股市慢牛的願望才有可能實現。

　　上海證券報：如何看待新三板的快速發展？

　　華生：我認為，在大眾創業、萬眾創新中，新三板的步子可以邁得再大一些。

　　如成熟的資本市場，美國已經形成低層根基很大的多層次市場。像納市等基礎層次市場上市公司以萬家計，而主機板上經過幾百年的發展，也只有幾千家上市公司。

　　所以，新三板儘管發展的速度已經不慢了，已經掛牌了2000多家企業，但是，相對主機板市場，還是有點頭重腳輕的感覺。

　　我從來主張大力發展新三板，因為新三板不是針對普通投資者的，也不是競價交易的，再融資是對機構和大戶投資人，風險相對較小，可以發展得更快點。

　　聽説現在新三板已經出現炒殼賣殼的現象，可能是個炒作。如果有，就説明上市的行政審查過嚴了。新三板還能賣殼，説明還是有門檻，很多企業挂不上去。否則的話，殼資源不會值錢。

　　值得關注的是，新三板在目前情況下，基礎比較薄弱，各方面投機性強，這時候提出新三板要推行競價交易，應慎重。

　　總之，只要我們沿著市場化方向，從今天起就開始行動，一個健康和長期有活力的證券市場會與實體經濟相輔相成，乘風破浪向前發展，從而也能給投資者帶來長期穩定的回報。