當前，市場中流行著一個觀點，認為“股市將替代房地産市場成為國家戰略”、“經濟面臨較大壓力，尤需股市提供有力支援”，等等——簡言之，讓股市上漲是國家的重要決策，股市必須上漲。這是投資者義無反顧進入股票市場的重要理論支撐。

　　從現實情況看，企業負債率過高是當前中國經濟面臨的大難題，通過大量發行股票來補充資本金似乎能化解此難題。這可能是上述市場言論的主要邏輯所在。但從市場運作的實際情況來看，通過股市繁榮來化解企業高負債率風險存在較大的風險隱患，處理不當會帶來嚴重後果。

　　股市火會讓融資更難更貴

　　我國是以銀行融資佔主導的金融結構，股市難以作為主要的融資渠道。即使在2007年大牛市的背景下，當年通過股市融資的總量達到1萬億元，創歷史之最。按照當前的上市速度，每個月大約可以解決30家公司上市，一年最多能解決約400家公司發行股票上市。從融資數量來看，IPO融資總量大約可以達到5000億元，再融資數量大約可以達到5000億 10000億元，即一年通過股市融資總計約1萬億 1.5萬億元。而2015年新增的社會融資總量估計可以達到18萬億元左右，股票市場解決的融資數量只佔社會融資總量的10%左右。

　　而股市的快速上漲形成強大的虹吸效應，把市場上的各種資金都吸引到股票市場裏，導致市場利率上升，甚至綁架了貨幣政策。從2014年第四季度開始，人民銀行已經連續下調了存款準備金率和利率，但企業從銀行貸款的利率不僅沒有下降，而且提高了，根據筆者的調查，北京市企業的一年期貸款利率在春節後上升了近10%。

　　可見，股市活躍雖然可以增加新股發行，但畢竟發行股票融資的企業數量很少，但市場利率飚升則讓所有企業的經營及融資受到影響，使金融進一步脫實向虛，與我們發展股市的初衷相悖。

　　我國金融實行分業經營分業監管，銀行資金本來難以直接進入股票市場的，但最近幾年來，隨著銀行理財業務的發展，銀行資金與資本市場的通道逐漸被打通，其運作方式是：銀行通過發行理財産品，將客戶資金集中起來，通過信託或證券公司的資産管理業務通道進入股票市場，其中“傘形信託”是最典型的形式，這些資金主要給股票市場的投資者進行配資，假如一個客戶的自有資金是1000萬元（劣後），通過該信託資金可以獲得3000萬元（優先）的配資，信託的資金成本大約在10%，投資者通過該方式將自己的資金杠桿放大了3倍。此類結構化金融産品的設計似乎讓銀行理財資金並沒有承擔股票市場波動的風險，但正因為如此，使得越來越多的銀行資金通過該途徑進入股票市場，使得股票市場的系統性風險不斷增加，一旦股票市場出現趨勢性扭轉，則該風險將被引爆，不僅使股票市場遭到打擊，還會衝擊銀行體系。

　　銀行資金通過信託等方式進入股票市場的本質是回避銀行的監管，即使在實行金融混業經營的國家都是受到嚴格約束的，香港作為金融自由度很高的地區，類似我國的傘形信託業務也是被禁止的，有關部門應對此給予重視。

　　另外，股市在一定程度上綁架了貨幣政策。2014年11月之前，股價處在溫和上升狀態，11月21日人民銀行公佈了降息的消息後，股市開始大幅度飚升，僅20個交易日，上證綜合指數從2400點飚升到3400點，上漲了1000點，升幅超過20%。2014年12月22日深滬兩市的交易量達到12000多億元。4月19日，人民銀行宣佈降低存款準備金率，次日滬市成交11400億元，深滬兩市共成交18000億元。在這種狀態下，如果人民銀行進一步採取降息或降準的行動，股市將進一步瘋狂。

　　加杠桿是危險的遊戲

　　更需要關注的是，不論銀行資金通過何種途徑進入股市，最終都會表現為股市投資者增加資金杠桿，這是危險的遊戲。當股價上漲的時候，無論是資金融出方還是融資投資股票的人都會獲得盈利，但一旦股價逆轉，形成下跌趨勢，則融資買入股票的投資者會承擔巨大損失，有些人將血本無歸。如果形成連續大幅度下跌的情形，銀行資金的安全也將出現問題，因為強制平倉的股票無法平倉，最終，銀行、證券公司、信託公司等相關機構都會出現風險或損失。

　　借錢投資股票的方式主要有三種：第一種方式是把自己的住房或其他資産抵押給銀行，融得的資金投資股票；第二種方式是通過股票質押融資，即所謂的“融資融券”方式，這是一個比較規範的融資方式，透明度比較高；第三種方式是配資，這是證券經紀人私下與投資者之間的融資交易，沒有法律、法規制約，屬於灰色地帶。很多銀行資金正是通過該途徑進入股票市場。所謂的“傘形信託”就是其中一種具有代表性的運作方式，它打通了銀行資金進入股市的通道，將銀行與證券市場之間的資金防火牆給拆除了。

　　我們能夠看到的融資方式是第二種，每天都可以看到最新的數據。2014年初的融資餘額是3000億元，至2014年底，增加至10000億元，今年前4個月（截至2015年4月16日），融資餘額已經突破17000億元，不到4個月的時間裏增加了7000億元。另外證券公司的股權質押業務規模也已經達到7000億元，相當一部分也進入股市。

　　從融資炒股的規模看，截至4月17日，總數量大約為30000億 40000億元（其中：規範的融資業務規模為17000億元，股權質押規模為7000億元，配資規模約5000億 15000億元左右）。融資買入股票的數量已經超過實際流通市值的15%，而歐美主要股市的融資數量佔流通市值的比例一般不超過3%。

　　無論是哪一種融資方式，都存在強制平倉制度，一旦股價下跌觸及強制平倉線，投資者賬戶的股票就要被強制賣出，投資者將血本無歸。更重要的是，如果股價累計漲幅過高，融資數量過大，一旦股價出現下跌，則出現多米諾骨牌效應，導致股價連續跌停板，引發系統性風險。

　　在我國股票市場20多年的發展史中，曾經發生過由於高杠桿投資引發的系統性風險。1999年5月 2001年6月份，股市在一系列政策的刺激下走出了一輪上升行情（即著名的5.19行情），期間大多數證券公司都採取挪用客戶保證金等方式增加杠桿，當股價出現趨勢性下跌後，證券業陷入嚴重危機，2003年前後有幾十家證券公司出現財務危機，最大的證券—南方證券因此被破産清算。但彼時的直接影響還主要體現在機構投資範圍內，當時的散戶投資者不存在增加資金杠桿的現象。當前股市裏的投資者特別是散戶和私募過度使用杠桿，其中的風險前所未有。

　　中國台灣和香港地區都曾經歷過融資融券快速發展的時期。以台灣為例，1985 1990年台灣出現大牛市，投資者紛紛通過融資交易額放大資金杠桿，期間台灣股票指數上漲了近20倍，通過融資交易的投資者獲利豐厚。但1990年台灣股市出現下跌，僅僅8個月時間股價指數下跌了80%，大多數融資客血本無歸，很多中産者的財富歸零乃至負資産，導致台灣島內社會動蕩，民進黨等社會團體因此發展壯大。其中的教訓深刻，值得我們認真反思。

　　2008年我國A股市場也出現過大幅度下跌，但並沒有出現類似此前台灣股市崩盤所出現的社會危機，其中最重要的因素是2008年我國股市還沒有實行融資融券制度。如這次股市累積的融資數量過大，一旦出現趨勢性下跌，則很難避免由於強制平倉而導致“踩踏事故”。

　　避免自毀長城

　　在經濟下行的背景下，股市卻氣勢如虹，如此背離的走勢不可能持久。在指數已經上漲超過一倍的情況下，對股市加速上漲的勢頭要高度警惕，不能自毀長城。為此，筆者建議：

　　第一、加強正確的輿論引導。投資者歷來對主流媒體的觀點十分重視，中央級媒體應該發揮主流媒體對市場的正確引導，多提示股市投資的風險，少發表刺激股市上漲的言論。

　　第二、嚴厲禁止銀行資金進入股票市場。有關部門已經出臺規定，禁止證券公司與傘形信託合作，但巨大的利益驅動使該規定難以得到落實。建議證監會和銀監會聯合出臺文件，徹底截斷銀行資金進入股市的通道，規範銀行的表外業務，消除潛在的金融隱患。

　　第三、加強券商對客戶融資融券的風險控制，在具體操作層面上可以借鑒香港的做法。香港證監會在經歷了若干次高杠桿引發的風險事件之後，于2006年建立了一套針對性的監管機制，防止機構從事過度的融資融券業務。

　　第四、增加新股供給，加快推出股票發行的註冊制。當前，股市的日成交量已經比2007年增加了400%多，但每個月的新股融資規模仍然停留在2007年水準，可以大幅度提高新股發行的數量，將每個月的新股融資規模從現在的300億元增加到500億元以上。同時，改變當前的新股發行節奏，現在的新股每個月都集中在一週內發行，集中打新股不僅對股市二級市場産生不利影響，對銀行的資金穩定也産生衝擊。建議以後可以每個交易日都發行新股，通過增加新股的供給來緩和股市的過熱氣氛。同時，逐步減少新股發行過程中的行政控制，加快推出註冊制改革方案，實現新股發行制度的自然過渡。文/ 尹中立 中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任