4月23日，一場決定*ST二重退市路徑的股東大會將在四川德陽召開。在要約收購失敗之後，這或是*ST二重選擇主動退市的最後機會。

　　“國機集團有實力，為何不保殼？”針對許多投資者的質疑，*ST二重人士解釋稱，國機集團的訂單性質決定了很難在短期內對上市公司起到立竿見影的幫助，經過認真考慮，公司選擇通過降低債務負擔、處置不良資産、提高管理效率等深化改革措施來實現實質性扭虧。

　　連續三年虧損，2014年又預虧78億元，*ST二重一步步走到了命運的轉捩點。中國證券報記者採訪了解到，在退市無可避免的背景下，相比于要約收購，投資者對提供現金選擇權的主動退市方案更加認可，*ST二重成為A股市場首家主動退市上市公司的概率很大。

　　退市前艱難選擇

　　4月17日，中國證券報記者從北京趕到*ST二重位於四川德陽的廠區。首先映入眼簾的便是右側墻壁上的兩行紅色大字：“中國二重二零一五年方針目標——落實經營責任，健全體制機制，重抓運作品質，夯實脫困基礎”。臨近下午上班時，廠區喇叭裏傳來各個部門負責人對本單位“扭虧脫困”措施的講話。

　　“國機集團和二重重裝均希望能夠爭取實現主動終止上市，以避免進入退市整理期，盡可能地保護中小投資者利益。”*ST二重一直在強調主動退市的重要性。不過，投資者的質疑依然紛至遝來，首當其衝的問題就是：實力雄厚的大股東國機集團為何不幫助公司保殼？

　　熟悉*ST二重的行業分析人士劉剛告訴中國證券報記者，公司正通過深化改革、減輕負擔、多途徑分流人員、下調薪酬水準等措施，以幫助公司實現“扭虧脫困”。不過，*ST二重連續三年虧損，且2014年預虧78億，退市已經變得不可避免。

　　“去年被暫停上市之後，公司內部就一直在想辦法恢復上市，但一直沒有看到可行的方案出臺。”劉剛告訴中國證券報記者。

　　2013年入主*ST二重的國機集團，一度被很多投資者看作是“救星”。其時，國機集團擁有近50家全資及控股子公司、9家上市公司、140多家海外服務機構，全球員工總數近10萬人，並連續多年保持30％以上的高速增長，2012年營業收入達2134億元，“在這2000多億元的營業收入裏，隨便給*ST二重一點訂單，就能把它救活了。”有中小投資者這樣告訴中國證券報記者。

　　但在劉剛看來問題沒那麼簡單，“由於公司虧損太大，短期的訂單無法幫助公司實現扭虧脫困。國機集團的訂單很多是工程項目，能跟公司實現業務協同的還不是太多，而且，國機集團前期的很多訂單已經承包出去，只有新訂單才能落到公司手裏。但是，即使拿到新訂單，成套設備的生産週期也在12個月到14個月，遠水解不了近渴。”

　　1958年建廠的*ST二重儘管歷史悠久，但在中國的資本市場上卻尚屬年輕。2010年年初，*ST二重以40.48倍的高市盈率、近200倍超額認購在滬市成功發行上市，處於高度景氣的重型裝備製造業受到了市場的熱烈追捧。

　　但上市僅一年，公司便於2011年虧損了1.4億元。一方面，由於國內鋼鐵行業産能過剩、冶金行業投資增速放緩，公司的傳統優勢業務冶金成套設備銷售收入持續下滑；另一方面，受當年日本福島核泄漏事故及國內風電項目審批速度減緩的影響，公司致力於業務轉型的新能源業務收入和盈利能力也同比大幅下滑。在新老業務都無法打開局面的情況下，公司2012年又虧損近29億元，2013年再次虧損32億元。2014年5月公司被暫停上市，並由此站到了退市還是保殼的十字路口。

　　中國證券報記者在*ST二重多個車間的實地調研中了解到，由於競爭激烈，訂單的價格已經“一夜回到幾年前”。有車間負責人表示，“我們2014年下半年的價格已經回到了2008年。”在這種情況下，已經是“薄利多銷”的*ST二重無法通過增加訂單來彌補虧損。

　　通過注入資産的方式來實現扭虧也存在很多障礙。“公司的很多資産品質比較低效，甚至屬於無效資産，資産本身的品質給公司帶來很大的負擔。而且，公司還有很多銀行貸款，帶息負債高達100多億元，給公司帶來非常沉重的財務壓力和現金流壓力。”劉剛表示。

　　梳理公司歷年的財務報表也可以看出，2010-2013年，公司資産負債率分別為72.89%、76.26%、76.785、90.87%，債務一直維持較高比例，且截至2013年末流動比率、速動比率分別為0.74、0.41，資産負債率遠遠高於慣例上的70%，短期負債的償債能力已經明顯不足。

　　最重要的是，*ST二重面對的是一個短期扭虧與長期脫困的選擇。“短期扭虧並非沒有可能，但如果本質性的問題不解決，公司將不可避免地長期被‘保殼’的問題所困擾，反而干擾了長期的經營發展。”劉剛表示，“國機集團給公司制定了本質扭虧的方針，也就是説並不是通過短期增加訂單和注入資産的方式暫時恢復上市，而是通過降低債務負擔、處置不良資産、提高管理效率、降低人工成本這樣的深化改革、扭虧脫困措施，來實現實質性扭虧。”

　　投資者態度轉變

　　“我這次股東大會支援主動退市。我雖然對國機集團的一些做法不認同，但如果被動退市，需要鎖定三年，將使得我們這些投資者的處境更加艱難。”來自四川德陽的張巍（化名）曾經在*ST二重投資者QQ群中旗幟鮮明地反對國機集團要約收購，而隨著以主動退市為主題的股東大會召開日益臨近，他卻站到了支援上市公司提案的一邊。

　　這種態度的變化，主要是因為投資者選擇權增加。要約收購定價被許多中小投資者認為偏低，支援該方案的股份數量沒有達到要約收購實施門檻，*ST二重主動退市的首次嘗試未能成功。相比之下，*ST二重即將召開的股東大會並不要求投贊同票的投資者必須出售手中的股票，國機集團僅僅提供現金選擇權，這使得不願低價出售股份的投資者將注意力集中在了是否支援主動退市上。如果股東大會批准了主動退市方案，不僅可以避免因強制退市股價可能在整理期交易期間大幅波動，還能讓中小投資者從容選擇是否繼續持有二重重裝的股票。因此，本次股東大會中小股東投贊成票的比例能否達到出席股東大會中小投資者的三分之二，就成了二重重裝能否再次以股東大會方式實現主動退市的關鍵。

　　張巍大概計算了一下，持有*ST二重的成本約4.5元/股，“我的成本這麼高，讓我以2.59元的價格賣給大股東，我肯定是不同意的。”談及投資的經歷，他回憶稱，“大概在2013年6月前後，看到了國機集團入主二重的消息，我覺得有投資機會就買入了，且隨著股價下跌不斷補倉攤薄成本，結果是越買越多”。

　　*ST二重的註冊地位於四川省德陽市，張巍作為一個本地人，為何會被深深套在*ST二重之中？這成為了他經常被股友們問到的問題。張巍苦笑著説，最近一年多，他經常向朋友打聽*ST二重的情況，也曾經去企業查看過情況，甚至2014年親自參加了*ST二重的股東大會。“我感覺，二重這些年雖然業績不好，不過仍然在積極發展，好多跡象説明他們想改變連年虧損的局面。”

　　然而，現實卻是十分殘酷的，*ST二重的業績並沒有迎來預期中的好轉，反而以一次巨虧沉入了谷底，2014年公司預測虧損規模高達78億元，直接走到了退市深淵的邊緣。

　　當然，也有反對此次主動退市議案的投資者。來自湖南的李先生表示，國機集團應該通過資産重組、債務重組積極保住*ST二重的殼，如今走到退市的境地，至少需要幾年的時間才能恢復上市，時間成本非常大。近半年來，上證指數上漲了一倍，這讓長期無法交易的*ST二重投資者分外眼饞。尤其讓李先生焦急的是，與*ST二重處於同行業的中國一重最近連續三個交易日漲停。

　　*ST二重此前在公告中提及，根據《上海證券交易所股票上市規則》規定，重新上市必須具備“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前後較低者為計算依據”的條件。按目前的規則要求，假設公司2015年盈利，最早也要在2018年以後才能申請重新上市。公司目前的工作重心是實現持續經營。在條件具備時，積極爭取重新上市。

　　“本來我希望*ST二重能夠有保殼重組的機會，因此將大量的資金集中投資在它身上。可是，現在*ST二重公告説沒有重新上市的時間表，又即將錯過難得一遇的牛市，真是得不償失。”李先生表示，他更願意通過賣給大股東，或者強制退市進入退市整理期交易的方式直接變現。

　　不過，中國證券報記者採訪了多位投資者，多數投資者支援此次股東大會的主動退市議案，如李先生這樣希望強制退市進入整理期的只是少數。

　　一位市場人士指出，傾向於進入退市整理期變現的投資者可能出於兩方面的考慮：一是買入*ST二重時點較晚，持股成本較低，低價出售損失有限，又規避了時間成本；二是持有*ST二重的資産比重較大，一旦退市，將導致個人資金流動性出現緊張。但是，對於大多數投資者來説，主動退市相比強制退市更有利，這不僅體現在主動退市可以隨時申請上市，也可以避免進入退市整理期。

　　股票進入退市整理板交易，股價往往會大幅下跌。根據規定，退市整理板必須要有50萬元資産以上的投資者才有資格買入，門檻較高，也進一步增加了退市整理板股價大幅波動的可能性。國機集團和*ST二重均希望能夠爭取實現主動終止上市，避免進入退市整理期，這與中小投資者的利益基本一致。雖然未來重新上市仍很遙遠，但主動退市尚可保住已經跌至2.35元/股的股價，有助於公司股票進入三板市場轉讓後提升估值水準，並爭取重新上市。

　　？積極自救望重生

　　地處中國重大技術裝備製造業基地德陽市的*ST二重更像是一座“城中之城”，從1958年建廠到如今，在廠區上班的員工中有很多已經是第三代了。每天上班時間，近萬名員工便會按照人車分流的順序依次進入廠區，場面宏大卻又秩序井然。

　　然而，連年虧損和瀕臨退市正讓這家歷史悠久的國企陷入了前所未有的危機，如何積極自救、扭轉困局成為了企業管理層的首要任務。公開資訊顯示，*ST二重“明確了2015年打牢基礎、2016年扭虧脫困的奮鬥目標”。“造血”是*ST二重扭虧脫困的關鍵，搶訂單則是恢復造血功能的重中之重。公司表示，將從經營訂貨、産品銷售、售後服務和賬款催收等方面，強化行銷工作力度，全力以赴、千方百計地爭搶訂單。抓好國內新市場的開發，不斷提高系統解決方案服務能力；深化與國機集團的業務協同，加大國際市場及工程總包市場的開拓。

　　國機集團董事長任洪斌甚至也在幫著公司“搶訂單”。國機集團官網顯示，4月13日下午，國機集團董事長任洪斌帶隊訪問神華集團，並與神華集團張玉卓董事長舉行了會談。任洪斌希望，“在中國二重遇到困難的時候，能得到神華集團的幫助和支援，充分發揮中國二重的製造優勢，在重大裝備製造項目中開展更多的合作。”張玉卓則回應，“神華集團將與中國二重進行深入交流和探討，在項目合作方面，充分發揮中國二重的製造優勢，積極支援中國二重的發展。”

　　1月8日，任洪斌還陪同中國南車主要領導訪問中國二重。任洪斌表示，“希望南車集團這樣的兄弟企業能夠支援中國二重，充分發揮中國二重的産能，最終通過發展來解決中國二重目前遇到的困難。”據中國證券報記者了解，中國二重與中國南車的談判目前正在進行中，並已達成初步的合作意向。

　　在“造血”的同時，*ST二重還需要“止血”。2011年之後，募集資金的投資項目幾乎沒有帶來新的收益。並且，與大多數同行業公司相比，*ST二重的在建工程所佔用資金遠遠多於其他企業，固定資産週轉率非常低，2013年僅為0.78。公司表示，將積極盤活存量資産，加快低效無效資産清理處置力度，減輕運營包袱，提高投資效益，減輕企業負擔。同時，聚焦核心競爭力，優化資源配置，分離和外包非核心業務，對一些市場替代性強的製造業務實施改制剝離。

　　降低資産負債率也是“止血”的關鍵。1月8日，除了中國南車外，來到中國二重的還有中國建設銀行、中國銀行、中國農業銀行、中國工商銀行領導。任洪斌表示，“目前，國機集團總體發展良好，中國二重扭虧脫困是國機集團當前工作的重中之重……非常需要銀行方面的支援和理解，通過雙方都能夠接受的方式，把中國二重的財務負擔降下來，使企業能夠輕裝前進。”

　　在*ST二重扭虧脫困的過程中，國機集團將起到重要的支撐作用。“在整編二重之前，國機集團的優勢在於貿易、工程和研發，而二重則補足了它在製造業方面的重要一環。有了二重之後，它前端有工程總包和貿易，中端有製造業，後端有研發，整個業務流程就完備了。國機集團的規劃也是以二重為平臺來構建自己的高端裝備板塊。所以，國機集團一定會全力支撐二重的扭虧脫困。而且，成為公司實際控制人以來，國機集團已經在業務協同、資金救助、改革指導、人才幫扶等方面給予了公司大力支援和幫助。”劉剛表示。

　　*ST二重表示，根據國機集團發展戰略，結合*ST二重改革脫困進程，*ST二重退市摘牌後，國機集團在條件具備時，將適時推進適合高端裝備研發與製造板塊的相關貿易、研發等資源與*ST二重進行資源整合，以進一步提升公司競爭能力。不過，公司目前沒有籌劃重大資産重組。

　　關於何時重新上市，*ST二重表示，國機集團將通過多種方式繼續支援*ST二重減輕負擔、改善資産品質、深化內部改革，實現可持續發展。公司在具備重新上市條件的前提下，將積極爭取重新上市。

　　？主動退市制度反思

　　作為A股主動退市第一股，*ST二重主動退市過程的曲折性、探索性、反思性，對於完善A股的主動退市制度乃至退市制度都提供了很好的借鑒。

　　*ST二重的退市路徑原本看起來十分清晰。按照2014年10月15日證監會頒布的《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，*ST二重實現主動退市的方式無非包括兩種：一是要約收購，二是股東大會。但劉剛卻坦言，“要約收購和股東大會的兩條路徑雖然看起來十分清晰，但在實際操作的過程中卻沒想到會是那麼得曲折！”

　　回過頭來看，要約收購是一次註定失敗的嘗試。在很多中小投資者看來，2.59元/股的要約收購價格太低，是他們不能接受要約從而導致要約收購失敗的主要原因。但劉剛認為，“2.59元/股的要約收購價格相對於2014年4月28日公司停牌前的最後一個交易日的收盤價2.35元/股及其前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值2.35元/股要溢價10.21%。如果提高溢價，比如説30%或者40%，也許要約收購能成行。但國機集團何不將增加的收購資金用於二重的生産經營、改革脫困，那樣豈不是更有利於企業的長遠發展？”

　　在要約收購不成轉而選擇股東大會的路徑之後，*ST二重已經不容有失，因為如果主動退市還不能獲得股東大會的通過，那麼*ST二重只能在4月30日年報出爐後接受強制退市的命運。於是，為了保證股東大會的通過，國機集團不得不為全體股東提供現金選擇權。但是，這樣一來，如果主動退市獲得股東大會的通過，那麼國機集團又很可能觸發要約收購——事情又回到了原點。

　　“要約收購和股東大會這兩條路徑應該是並行不悖的，但在實際操作中這兩條路徑卻可能競合。”劉剛表示。

　　於是，為了從要約收購和股東大會兩條路徑的夾縫中穿過，*ST二重繼4月7日晚間發出擬以股東大會的方式主動終止公司股票上市的公告後，又于一週之後的4月14日晚發出關於2015年第二次臨時股東大會增加臨時提案的公告，在原來的兩條議案之外增加了“關於提請股東大會非關聯股東批准中國機械工業集團有限公司免於以要約方式增持公司股份的議案”，以避免國機集團再次發出要約收購。

　　那麼，能否把兩條路徑融合一下，開闢一條更為寬廣的路徑，進一步完善主動退市制度？

　　在劉剛看來，要開闢這樣一條路徑，很重要的一點是要加強《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》與其他法律法規的銜接。比如，依據《上市公司收購管理辦法》第六十三條的規定，滿足“在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的50%的，繼續增加其在該公司擁有的權益不影響該公司的上市地位”的情形，可以免於發出要約的豁免申請，“如果改變公司的上市地位的情形是不是也可以不進行全面要約收購，比如收購只要達到91%就可以實現退市，重新上市的時候只要減持2%就又符合公眾公司重新上市的條件了。”劉剛表示。

　　實際上，為落實退市新規，上交所便對與退市相關的三項配套規則——《上海證券交易所退市公司重新上市實施辦法（2015年修訂）》、《上海證券交易所退市整理期業務實施細則（2015年修訂）》以及《上海證券交易所風險警示板股票交易管理辦法（2015年修訂）》進行了修訂和完善，並於1月30日對外發佈實施。

　　在很多業內人士看來，主動退市制度作為一項重要的制度還需要從制度層面上加強認識，而不是僅僅作為強制退市的補丁，“雖然説是‘主動’退市，但考慮到殼資源的巨大價值，沒有上市公司會選擇‘主動’退市的，‘主動’實際上都是‘被主動’，是為了避免進入退市整理期造成股價的巨大波動而先走一步。”上海天強管理諮詢有限公司總經理祝波善對中國證券報記者表示，基於這一點的考慮，*ST二重的主動退市要在A股市場上起到示範效應，還需要退市制度的進一步完善，主動退市才可能成為A股的“新常態”。

　　從境外成熟市場的情況來看，既有強制退市，也有主動退市。在美國主動退市的比例甚至超過了強制退市，如在2003年至2007年間，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2為主動退市，而納斯達克年均退市率為8%，主動退市更是佔近2/3的比重，這與非主動退市佔據近100%的A股市場形成鮮明的對比。“美國市場上的主動退市表現為私有化，私有化後通過改造提高市場價值後再重新上市。”祝波善表示，“主動退市制度乃至退市制度的完善並不是孤立的，它需要各項制度的配合，特別是註冊制的推出，只有從源頭上理順了，主動退市才會順暢起來。”