近期資本市場好不熱鬧，股指的大起大落與基本面脫節，兩市日成交量迭創新高，這是一場資本狂歡。但與此形成鮮明對比的是，實體經濟並不景氣，通縮壓力漸大，銀行繼續惜貸，上游産業扔掙紮在“去産能”的泥潭中，房地産市場也不知何時反彈。這些決定了2015年將是經濟下行壓力加大和結構改革深化的一年。本文嘗試剖析阻斷貨幣向實體層面傳導路徑的“堰塞湖”形成的原因，指出可行的疏導政策，並提出對於經濟“去杠桿”路徑的諸多猜想。

　　目前，貨幣政策正形成堰塞湖的困境。一方面，巨大的貨幣存量形成隱性風險，實體經濟卻很難從中取水，信貸渠道被阻塞；另一方面，由於我國缺乏高效和市場化的直接融資市場（美國股市的發行流程及財務成本上均顯著優於我國），貨幣只能停滯于銀行體系的資産負債表中，並通過各種方式錶現為金融體系的加杠桿過程，實體經濟很難受益於寬鬆貨幣政策的支援。

　　在信貸和直接融資去路被堵塞的情況下，實體經濟指標下行，銀行風險偏好下降，不願投放貸款。同時房地産市場長週期已經來到向下拐點，資金難以重現前幾年那樣涌進地産市場的盛況。因此，在改革預期的提振和寬鬆貨幣環境造成的無風險利率中樞下移條件下，在股債市場中翻江攪海的鉅額增量資金，其很大一部分源頭是商業銀行。我們已經可以看到，股市市值佔M2的比例開始攀升。現在，中國股市就像是堰塞湖邊打開的一個泄洪口，短期內排放著銀行體系內積存的流動性，但江河而下，脆弱的堤壩卻無法確保對洪流的控制力，很可能會帶來又一輪資本市場的泡沫。

　　是什麼造成了貨幣的堰塞湖困境？從表面上看，是商業銀行的惜貸情緒，背後則是剛性兌付和過度擔保等非市場行為對於金融體制的干預。各類具有隱性擔保的金融産品推升了無風險利率水準，當經濟下行壓力加大時銀行風險偏好顯著收縮，沒有動機給企業貸款。另一方面，直接融資市場並未在經濟下行期對企業融資起到較好的托底作用，歸根結底是我國直接融資市場缺乏市場化的運作機制，過分依賴政府的決策。央行的狹義貨幣政策不能獨力承擔調結構的重任。在央行持續實施寬鬆貨幣政策的背景下，我們一方面應依靠行政性干預政策定向引導貸款投向，促進無風險利率的改革，另一方面需推進股票發行的註冊制改革、降低債券發行門檻，充分發揮資本市場的融資功能。

　　“惜貸”局面決定短期內貨幣仍需進一步寬鬆

　　隨著中國銀行業進一步邁向市場化，央行的政策指引對商業銀行已不再是“聖經”；因此“惜貸”並不奇怪，只是商業銀行在經濟下行階段風險偏好收縮的正常表現。事實上，不只是在我國，在美國的危機階段“惜貸”也是普遍問題。2008年以來，聯儲資産負債表中的超額準備金總量從零開始一飛沖天，但與急劇膨脹的基礎貨幣（超額準備金成分）相對應的貨幣乘數卻同步下降（兩者負相關性高達-0.86），可以窺見銀行“惜貸”的陰影。這説明，即使是在美國的金融體系下，投放流動性的具體多少還是取決於商業銀行的意願，聯儲並沒有施加過多的政策調控。

　　這樣看來，經濟進入低迷期後銀行體系的“惜貸”是共同表現，反映在宏觀數據上就是貸款的下滑、貨幣乘數的下降以及M2的走低。在堰塞湖暫時無法疏通的前提下，向源頭放水，讓水流漫過堤壩流向下游——也就是貨幣寬鬆，是唯一的出路。從美國的歷史經驗來看，貨幣市場利率的波動與流動性的投放直接相關。在各輪QE實施的期間，代表貨幣市場短期融資成本的有效基金利率均給出了積極的下行回應。

　　那麼中國是怎樣做的呢？拋開2009年政策性的“四萬億”投資不談，在2011年清理錯誤投資，經濟下行壓力逐漸加大後，我們就開啟了以“定向”和“微刺激”為綱的相對寬鬆週期，也是為了避免再出現像四萬億那樣的粗放式放水。但隨著地産下滑及地方債務信用風險的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資成本的關鍵問題上逐漸捉襟見肘。

　　今年的事實證明，“微刺激”政策無法較快改變融資利率水準，即使是貨幣市場利率並未低到足以影響實體經濟（投資）成本的水準。第一，無論是PSL、MLF還是定向降準，貨幣或財政的數量型寬鬆政策本身對於降低實體經濟融資成本的幫助不大，反面例子請參考歐元區慘澹掙扎的經濟狀況，歐央行可是這方面的首創；從我國宏觀調控的歷史來看，較為有效的措施是使用價格型與數量型政策的組合（例如降準與降息）。第二，政策的持續性重復會顯著改變市場參與者、尤其是私人部門的預期，從新凱恩斯主義對於預期引導的角度來看，政策的效力會顯著減弱。

　　因此，確實有必要進行更大規模的刺激，目前我們已經看到了央行時隔兩年再次採取的降息操作，這昭示著全面寬鬆窗口已經打開。經濟的下行壓力及債務風險要求我們維持更低的利率水準，來減輕存量債務的風險及提供充足的流動性維持貸款的增長，以期待企業盈利的逐漸回升。預計2015年降準及降息均會出現，並且前半年的幾率較高。由於目前通脹並不存在壓力，全面寬鬆的趨勢短期內不會改變，政策的底線決定於系統性風險是否受到威脅。但即使迎來全面寬鬆，也不應過分期待貸款的迅速回升。仍然參考美國的例子，每一輪量化寬鬆都使得貨幣市場利率快速下降，然而各輪QE對消費信貸的拉動微乎其微，商業銀行信貸佔比更是在2008年以後一路下行。

　　值得注意的是，2010年3月至當年中期，美國的商業銀行（消費）信貸/M2指標隨著QE1的結束有明顯上升，這引發了對銀行風險偏好轉變的思考。在貨幣層面非常寬鬆時，寬鬆的資金面似乎更多注入偏投機性的金融市場，而這正是中國今年以來一直在經歷的事實，日前A股市場經歷數年以來的單日最大跌幅就是明證。這部分過分活躍、投機性的資本是市場的極大不安定因素。只有當宏觀資金面收緊時，銀行才會更多考慮風險性更低的家庭消費方向。這使我們不得不對中國的寬鬆效應採取更加審慎的態度。但是，我們又別無選擇，只能先沿著這條路走一步看一步。

　　貨幣金融政策的“堵”和“疏”

　　前面也提到，需要實施廣義的貨幣金融政策，在引導貨幣流向“小微三農”及新興戰略性産業的同時，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”産品中的流動，達到打破剛性兌付的目的，促進無風險利率的改革。在短期內，一些行政化的干預和制度設計可能更為奏效。

　　（1）信託及銀行理財産品方面：銀監會從去年以來就逐漸加強了對於銀行非標資産的監管，今年信託類理財産品的增速已經出現了顯著的下滑，從去年50%左右下降到了今年的30%。在當前經濟環境下，信託類産品剛性兌付和高收益率背後的風險已經逐漸開始暴露。未來的監管思路應強調對理財産品計提相應的風險敞口準備或充分披露風險，以打破剛性兌付、理財産品收益率充當無風險利率的局面，促進無風險利率的回歸。

　　（2）地方政府債務方面：在地方和中央政府的博弈中，可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利於打破政府隱性擔保，重新界定政府信用，促進城投債等金融資産收益率的回歸，從而割裂其與無風險利率的聯繫。而打破擔保的手段，就在於存量清理後，GDP考核不再是唯一的指標，地方財政的“赤字率”也成為衡量經濟增長績效的重要指標之一。

　　（3）國有企業金融負債方面：最後也是最艱巨的無風險利率改革，還是來自國有企業金融負債的整頓。國企難以出現實質性違約的背後，並非其盈利能力在擔保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，銀行在與國有企業和地方政府組成的聯盟中並沒有特別顯著的議價權，結果就是“債滾債”的情況時有發生。目前確定的“混合所有制+資本監管”的國有企業改革新路子，不應只著眼于促進企業經營績效的提升，更應從促進國有企業的市場化運作著手。未來，無論在國有企業貸款還是企業債等方面，政府背書被打破也將促進無風險利率的回歸，“雄關漫道真如鐵，而今邁步從頭越”，國企改革也將是經濟體制轉型中最為關鍵的環節。

　　我們已經看到，惜貸的問題在美中兩國都存在。但是美國的一大優勢就是暢通的直接融資路徑。儘管QE過程中投放的很多流動性成為實質上的資本輸出，但美國企業仍然在這當中得到了充分的支援，這對於社會固定資産投資的復蘇是很有好處的。

　　美國股市年度融資額佔GDP的比重明顯高於我國。而更為重要的是，在新股的發行機制上我國目前仍然採取核準制。核準制的兩大門檻，一是發行標準較高，審核程式複雜並要求上市企業有較高的資質，根本表現是股票市場的“進出”非市場化；二是發行成本較高，無論是時間還是財務成本都使得部分企業望而卻步。從近期政策推進來看，IPO的註冊制改革有望加速推進。

　　比股票市場更重要的融資方式是發行債券。在股票正常分紅的經濟體當中，債券市場不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。我國債市無論是産品層次、市場規模都與美國相距甚遠，而發行標準和籌資用途限制則要嚴格得多（美國債券發行主要遵循充分的資訊披露，其他限定則相對寬容）。近日證監會宣佈公司債發行主體擴圍，取消了發行保薦制和審核制，並且簡化了發行程式，此舉也有益於緩解目前貨幣堰塞湖的局面。

　　因此，打通直接融資渠道，改進我國單純依靠銀行間接融資的模式，對於降低實體經濟的融資成本，加強危機時期經濟的增長彈性，都是十分重要的舉措，在“堵”住貨幣向某些領域的非市場化流動後，“疏”通一條貨幣的新的市場化流動渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場的體量佔GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。

　　杠桿走向何處：“控總量”和“調結構”

　　大約從2011年開始，“去杠桿”這個詞彙就成了市場潮流，宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業負債……杠桿被賦予很多含義，但又沒人説得清到底是什麼。歸根結底，杠桿衡量的都是一個貨幣利用效率的概念，高效的杠桿以較少的貨幣或者負債撬動了較高的增長，有四兩撥千斤之效。而金融市場的核心正是來自於負債和杠桿撬動的增長。

　　當前經濟與1999年同處在大週期底部，經濟呈現緩慢築底和結構調整的特徵，然而在本輪衰退中，杠桿率並沒有像90年代末期那樣隨經濟一同進入顯著的底部調整和持續回升階段，而是始終維持在比較高的位置。這是因為，1990年代末期的債務風險是全面性的，由於當時經濟的國有成分較高，信貸在1992-1994年的快速增長大都以非市場化的形式出現，這就造成了當時銀行體系壞賬率極高，産生了極大的系統性風險。所以當時杠桿調控（債務調控）主要措施是對國有企業“三角債”的清算以及資産和債務的重組。而我們今天面對的是房地産産業鏈和地方政府的債務風險，與1990年代末“去杠桿”的根本區別是：本輪債務風險並非全行業，而是結構性的。雖然形勢仍然十分嚴峻，但未危及根本。因此調控的思路應該存在顯著的差異，不到萬不得已，不適宜進行大規模的資産和債務重組。

　　管理經濟體的總體杠桿是一個世界性難題。2008年以來，各國在從經濟危機恢復的過程中，所面對的一個共同問題就是之前積累的過高杠桿。2007年之前全球經濟和金融市場一片景氣，引來大量資本涌入以地産和股市為代表的資本市場；資産價格的泡沫明顯與實體經濟脫鉤。危機爆發後，如何消化不良債務，降低杠桿率，控制和引導信貸良性恢復，自然作為緊迫問題擺上了各國案頭。在市場經濟國家，對存量杠桿的解決思路一般包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠桿吸入政府的資産負債表，實現杠桿的國家化。日本實行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條路，而美國則是綜合了兩條思路的優勢。美國的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調結構”，聯儲在QE當中大量吸入存量/增量MBS和國債，由此既完成了對長期利率預期的引導，也成功地將私人部門的高風險存量杠桿轉移到政府部門。但同時應注意，美國在完成杠桿國家化時，明顯更注重控制總量。美國整體杠桿率在2008年以來維持在65%-67%，只比2001-2008年上升了不到5個百分點，這與日本超高且仍持續增長的負債率（超過200%）形成鮮明對比。

　　按照“控總量、調結構”的思路去對待現階段中國的杠桿是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠桿類似日本般進一步的迅速攀升，尤其是在轉移的過程中給政府財政造成後續的負擔，二是要防止杠桿迅速下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風險的集中爆發，這對於銀行體系是嚴峻考驗，尤其是在目前銀行體系較難進行準確的壓力測試的條件下；“調結構”方面，主要需完成杠桿量在不同部門間的合理轉移和再平衡。

　　 對於我國結構性去杠桿路徑的猜想

　　在“控總量，調結構”的總體思路下，目前的最優政策路徑是遵循“貨幣全面寬鬆，杠桿微量調控”的政策操作手段，採取多條政策手段調控杠桿水準。堅持在中性偏寬鬆的財政及貨幣政策框架下，綜合杠桿國家化、總需求轉移産能、行政性的干預出清和打通直接融資道路等手段，完成對杠桿的總量調控和結構。

　　我們經過綜合分析和深入思考，為當前的中國提出了五條結構化去杠桿的路徑。

　　路徑1：市場化的自發調節：讓部分債務增速大於收入增速從而資不抵債的企業進行債務及資産重組，直到其盈利出現好轉，收入增速開始大於債務增速，再開啟新一輪杠桿擴張。理論上這是一條較優路徑，運用“看不見的手”調節經濟的結構、促進經濟體的再平衡，充分發揮市場主體的主觀能動性，甚至能夠避免政策調控可能帶來的錯誤。但這在中國的當前狀況下是很難實現的，長期側重第二産業的就業結構不允許製造業部門迅速出清，這會造成較嚴重的失業問題。此外我國經濟結構偏國有性質，落腳在大政府框架下，地方政府對於地方龍頭企業的保護等因素導致本應破産的企業“僵而不死”的現象普遍。

　　路徑2：通過貨幣和財政政策配合給予經濟強刺激，從而改善總需求，消化産能。其核心在於通過降低債務成本和加速去庫存，對總需求起到實質性改善。但目前銀行的惜貸和新增貸款的不斷下滑並沒有説明寬鬆貨幣政策起到了多麼明顯的效果；如果持續全面寬鬆，可以確定總需求是會不斷改善，但這樣會付出更大代價，因為市場可能會進一步出清，但杠桿率卻不一定會下降。由於無法控制強刺激的貨幣流向，可能會埋下通脹的隱患。

　　路徑3:將存量杠桿有選擇的國家化。全面的債務轉移應被當作最後的救命稻草，而非主要的調控方式；日本的慘痛教訓在前，對此應當謹慎。它在我國的兩層具體含義是：一是杠桿向中央政府的轉移，包括中央政府對於部分製造業行業債務的兜底以及對地方政府債務的兜底，二是杠桿的跨部門轉移，對我國經濟結構而言就是向居民部門的轉移。

　　路徑4:定向調控杠桿結構，用行政手段切斷非市場化部門加杠桿的渠道。用微調的手段抑制個別行業的快速擴張，手段可能包括排污許可、碳排放量、資源稅及房産稅等，或者直接下達文件禁止銀行向房地産公司和城投平臺發放貸款。很多城投公司在加杠桿的時候就依靠政府的隱性兜底，主觀上缺乏對債務融資成本的敏感性。因此，用行政手段切斷對此類部門的杠桿供給，是比較穩妥的處理手段。

　　路徑5:再度強調打通直接融資渠道的重要性，這是我們應當特別關注的領域。這樣就繞過了貨幣堰塞湖，通過銀行信貸途徑的間接融資難也不再是問題。

　　落實到具體舉措上，首先應對“一帶一路”戰略給予充分的重視。“一帶一路”為國內部分産業中短期內消化過剩産能和去庫存提供了契機，將對於國內部分産能過剩行業如鋼材、水泥、煤炭等的去杠桿化産生積極作用，而在資金的使用上，依靠鉅額的外匯儲備而非大規模動用財政資金，這也給財政政策留出了空間。其次，注重行政性的干預出清，具體可通過排污許可、碳排放量、資源稅等制約上游行業的擴産和擴産能行為，就房地産市場價格及銷售趨勢，適當推進和延緩房産稅的擴容試點。再次，通過財政和貨幣政策配合，逐步、適度完成居民向政府部門的杠桿轉移。由於人口紅利拐點已過，在未來剛性需求下滑的背景下，房地産的投資性需求也會相應疲軟，居民部門在長期內會出現去杠桿趨勢。雖然基建投資完全對衝地産投資的下滑有一定難度，但政府仍然不遺餘力，基建投資始終保持高位。預計政府部門的這一加杠桿過程會持續下去。最後，目前利率市場化已走到深化階段，長期以來過度依賴間接融資市場使得目前的間接融資環境並不樂觀，發展直接融資市場既是緩解融資困境的要求又是趨勢。(俞平康)