興業證券發佈“下階段行情展望及投資機會”電話會議紀要稱，基於本週一、週二市場投資者行為、資金面的表現，初步判斷10月中旬以來的此輪調整提前結束，本週一的低點就是本次調整的低點。興業證券建議投資者回歸理性，全面加倉的機會越來越近了。大約在11月中旬”。

　　興業證券表示，短期觀點轉向更加積極的核心原因是增量資金超預期，形勢比人強，社會財富向A股配置的動能比想像的還要踴躍。策略上從“積極等待”階段進入“積極找機會、加倉”的階段。

　　以下為全文：

　　（1）基於本週一、週二市場投資者行為、資金面的表現，我們初步判斷10月中旬以來的此輪調整提前結束，本週一的低點就是本次調整的低點。這個判斷比本週一電話會議時更加積極，我們在週一電話會議時指出“此前我們提醒風險時，市場很亢奮。而現在當市場開始破位，“空頭”的聲音大了起來，市場慣性殺跌的時候，我們反而並不悲觀，建議投資者回歸理性，我們的態度是“積極等待”，我們認為全面加倉的機會越來越近了。大約在11月中旬”。

　　（2）短期觀點轉向更加積極的核心原因是——增量資金超預期，形勢比人強，社會財富向A股配置的動能比想像的還要踴躍。這和我們看多此輪行情大趨勢的中長期邏輯其實是一致的，即資本市場為核心的直接融資驅動經濟轉型、優化資源配置，A股市場成為大類資産配置的最優場所。大家都在等待“挖坑”調整後買入，一旦有人搶跑則形勢就會改變。當然，大盤絕對不會類似週二這樣持續飆升，甚至可能還會回撤確認，比如大盤在2300點附近爭奪一下，但是，階段性的下行風險已經不用太擔憂了。策略上從“積極等待”階段進入“積極找機會、加倉”的階段。

　　下階段行情分析和展望（首席策略：張憶東）

　　上週末我們寫的最新報告《市場又進入積極等待的階段》，“等待”是因為我們短期仍持謹慎態度；“積極”表示中長期來看，我們依然認為市場上行的大趨勢遠未完結，目前只是短期調整。

　　首先，介紹一下我們十多年來分析行情的方法，因為，近期有人疑惑興業策略究竟看多還是看空？我們一直按照實戰的角度來研究投資策略，這是我們的特色和風格，我們竭力避免成為賭徒式的“死多”或者“死空”，十分強調抓住特定時空下的主要矛盾的風格，一個月、三個月，一年、三年，不同時間段的主要矛盾是不一樣的，因此，多空的轉換也是因時而變。具體而言，

　　——短期分析，以月度為維度則多空變化靈活，今年對行情的精確判斷，淋漓盡致地體現出我們策略框架的核心。年初，前二個月份我看看反彈，代表作《贏家的慣性》；之後，《有一種勝利叫獲利之後主動撤退》，我們提示風險，2月20號開始看空。5月20號西安策略會“空翻多”，《“年年歲歲花相似”的反彈》，我們認為系統性風險下降，反彈行情的主戰場是地産和創業板。8月份，我們看到增量資金的入場和市場的自我強化與反饋，我們堅決喊出《加倉迎接金九銀十》。然後，10月上旬，市場的樂觀預期打的非常滿時，我們又提示，風險偏好轉向，出現上行趨勢下的一輪像樣的調整。我們將其定義為獲利回吐性質的調整，而不是大行情的結束。

　　——中長期的分析，以年為維度來看主要矛盾的變化就構成行情的大框架。比説，2011年下半年我們發佈《螺螄殼裏做道場》，認為指數兩三年內呈窄幅波動。過去三年，我們一直延續那篇策略所構建的行情大趨勢的框架，其基於的重要假設是，經濟不死不活，政策不溫不火，非標興起應對債務，股市被邊緣化而存量博弈。這個階段“老經濟”的衰退是顯性化，而“新經濟”只是VC化，因此，大盤受制于“老經濟”而呈現出不死不活的窄幅箱體震蕩，但是，轉型相關的結構機會不斷增多。事實上看，過去三年大盤指數的確一直在1850-2450窄幅箱體震蕩。但是，今年八月份以來，我們認為，主要矛盾開始變化，分析行情的框架需要相應地稍加調整，即，A股市場成為優化資源配置的重要抓手，股市從存量博弈轉向增量行情驅動。過去10多年年來，中國經濟主要依靠間接融資來驅動升級，銀行信貸驅動投資和出口的增長模式盛行；而2010年之後，為了解決4萬億投資帶來的後遺症，2010-2013年銀行、信託主導了一輪資産證券化，但是只是治標不治本，縱容了劣幣驅逐良幣。未來，我們認為，資産證券化的發展是由資本市場為核心的直接融資驅動，可以有效地利用市場的力量來優化資源配置。在這個過程中，A股市場成為大類資産配置的最優場所。這是我們長期看多A股的邏輯。

　　其次，我回過頭來談一下對行情的看法和下階段行情的展望。此輪調整，10月初我們就開始提示10月中旬之後的風險，《“銀十”登高收穫》、《值得躲避的暴雨，為了走的更遠》提示這次衝擊還是有一定殺傷力的，不同於6月份、8月份、9月份的橫盤式調整。此前我們提醒風險時，市場很亢奮。而現在當市場開始破位，“空頭”的聲音大了起來，市場慣性殺跌的時候，我們反而並不悲觀，建議投資者回歸理性，我們的態度是“積極等待”，我們認為全面加倉的機會越來越近了。

　　我們繼續維持對於此輪調整的性質判斷——只是獲利回吐及風險偏好下行帶來的短期調整，無需過度悲觀，洗洗更健康。當前，“空頭”所能利用的最好武器是“四中”、“滬港通”等所謂低於預期的利空，其實更主要的是因為此前市場對這些消息的預期反應得太充分、太過度，一旦面紗掀開，朦朧美消失，短期有點失望。但是，放眼中長期，“四中全會”對於改革的重大戰略意義會凸顯出來，包括用法律保障改革的推進，特別是對於地方國企改革、整合起到的保駕護航作用。而“滬港通”推遲，但不會無限期擱置，這是人民幣國際化大戰略下的重要一步，而且我們要關注的重點，也不應該是“滬港通”本身，而是其背後所體現的“吸引全球財富配置A股、服務中國經濟轉型”的大趨勢。上周人民幣即期匯率升到6.1也反映了全球資金向中國資産配置的興趣度還是存在的。

　　但是，現在還不是卯足勁加倉的好時機，還需積極等待。因為空頭嗓門加大帶來的情緒負能量，風險偏好下行帶來的獲利回吐壓力可能還沒有釋放完畢，至少當前增量資金的加倉動能依然並不強烈。A股市場有強烈的趨勢投資的特徵，追漲殺跌、技術分析是散戶群體的投資習慣，因此，當我們前瞻性提示機會或者風險時，投資者往往不以為然，而一旦趨勢形成之後都會有強大的自我強化的慣性，7月底到8月初以及8月底到10月初的加速上漲符合這種群體性行為，而近期指數破位下行也會形成獲利回吐的羊群效應。但是，從調整空間來看，後續指數下跌並不會比100點更大了，因為還是有增量資金支援的。只是考慮到現在是四季度臨近業績考核，無論是保險資金，還是外資，融資融券盤，都不會太急於追漲，除非大跌才會大買為明年佈局。因此，近期在9月份的行情低點附近可能隨時都會有弱反彈，但是，反彈力度不會太大，下行趨勢可能還有一定慣性，不排除向8月平臺殺跌。從調整時間來看，真正的上行趨勢可能要等到11月中旬前後，11月中旬可能會出現新的催化因素，特別是中央工作經濟會議；或者，等待人氣指標企穩，等待領跌的小盤股指數止跌企穩。

　　最後，涉及到投資機會的分析。現在到11月下旬這段時間，理智的投資者需要保持冷靜的判斷，思考什麼樣的機會值得我們為明年佈局。對於倉位依然很重的投資者，既然失去了先機，就要著眼于佈局明年而調整持倉；對於倉位輕的投資者，對於根據我們的建議在10月中旬逢高降低倉位至中性的投資者，目前可以全面掌握主動權，貫徹“敵疲我打”、“敵退我追”的戰術思想，趁著市場風險偏好下降，可以“試錯”找機會。

　　至於加什麼東西，是我們的年度策略需要考慮的，我們現在想的還不是很全面，只是提出一些傾向性的觀點。具體而言，（1）這幾年的A股市場行情的主脈絡——資産證券化與並購重組。今年很明顯，領漲板塊都與並購重組、資産注入相關，特別有殼資源的小股票，更是表現的淋漓盡致。明年，我們傾向於範圍會擴張，甚至，中大型的股票也有機會。至於近期領漲的人氣板塊和小股票開始回調，市場缺乏足夠的吸引力和容納大資金的買入方向，積極等待是短期的一種策略。“小股票大泡沫”就算有並購重組的刺激，也許這次不一樣，但是，我們還是要提防“每次都一樣”，短期可以等等看，可以等待“估值切換”之後，調整之後行情更健康。我們還是建議，淘金那些符合經濟轉型的需求、商業模式創新的股票，從中尋找未來上升趨勢下的龍頭。比如，圍繞高景氣行業，高鐵、環保、軍工民用化、電腦等高景氣行業，獲利盤大，可以尋找新的故事、新的方向來精選個股。（2）對於大盤藍籌和白馬股，我們認為“滬港通”推遲啟動，短期會影響大盤藍籌股和白馬股行情的啟動，但是，中期來看，“滬港通”是推遲，不是無期限擱置，外資進入是大趨勢，可從為明年佈局的角度逢低加倉大盤藍籌和白馬股，年內應該有相對收益。比如，消費、醫藥、家電、金融、地産等可以講“漲得少而跌得少”的相對收益、以及估值切換的邏輯。特別看好券商股，現在處於歷史性底部區域，值得戰略配置。（3）量化投資的思考，圍繞並購重組的進展明確而且股價調整之後顯著縮量的選股邏輯進行量化分析，這是順應《上市公司重大資産重組管理辦法》。（4）主題投資——福建板塊等等。

　　並購重組分析（策略研究員：周琳）

　　2013年以來，我們持續發佈報告強調，並購是A股未來數年的機會。跟大家彙報下我們並購重組的近期觀點，首先是上週五證監會發佈發佈修訂後的《上市公司重大資産重組管理辦法》的點評，然後簡要介紹下是根據我們10月初發佈的《A股並購邏輯再梳理與投資線索挖掘》簡述下上市公司並購重組的投資機會。

　　上週五證監會發佈《上市公司重大資産重組管理辦法》，《重組辦法》于7月11日公開徵求意見，是對3月24日國務院發佈的《國務院關於進一步優化企業兼併重組市場環境的意見》的執行。本次修訂主要有以下七點點評：

　　大幅取消了上市公司重大購買、出售、置換資産行為審批。首先，不涉及發行股份且不構成借殼的重組將完全取消審核。這對手持大量現金、並購意願強的上市公司有利，比如食品飲料、傳媒、電子元器件、電腦、零售、餐飲旅遊、醫藥等行業。這與10月初的報告中梳理的今年以來並購的特徵也相吻合：約80%的上市公司並購案例中支付方式採用現金收購，其中現金收購最為活躍的行業是傳媒，平均每家公司並購達1.2次，其次是電子、地産、醫藥生物、通信等行業。但是發行股份購買資産仍需審核。

　　明確了將採用分道制審核制度。但自2013年10月8日證監會出臺的上市公司並購重組分道制審核方案過於嚴格，以至於從辦法出臺至今竟尚無一家適用“豁免審核”、“快速審核”，期待後續證監會進一步修改分道審核的標準。

　　對發行股份的定價增加了定價彈性和調價機制規定。一是定價底價從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為可以在公告日前20、60或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，並允許打九折。二是可根據股票市價重大變化調整發行價的機制，但要求在首次董事會決議的第一時間披露。定價彈性提升可提高交易成功率。

　　取消了向非關聯第三方發行股份購買資産的門檻限制。原規定下若採用發行股份購買資産的方式，發行股份數量不低於發行後上市公司總股本的5%；若低於5%，主機板、中小板上市公司擬購買資産的交易金額不低於1億元，創業板不低於5000萬元。這一門檻限制的取消，有望推動創業板上市公司發行股份購買資産的行為增加。尤其是5月16日，證監會已經正式發佈了《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》，創業板公司非公開發行條件非常低，2014年二、三季度創業板定增收購資産的預案個數大幅增加。

　　取消向非關聯第三方發行股份購買資産的盈利預測補償強制性規定要求，將進一步提高非控股股東將資産賣給上市公司的積極性。

　　鼓勵並購相關基金等投資機構參與重組，支付工具創新，包括優先股、定向發行可轉換債券、定向權證等。1）並購相關基金並購經驗豐富，具有價值發現和價值創造功能；2）定向發行可轉債優勢在於資産賣出方可以要求到期支付債券本息，也可以要求轉股享受上市公司股價上漲帶來的收益，上市公司可以降低當期支付大量現金的壓力和財務風險，還可以避免發行股份攤薄當期收益的問題，1965—1969年，美國爆發第三次並購浪潮，在這其間這一期間大約25000家企業消失，並購融資過程中使用可轉債是一種促進因素；3）定向權證的引入使得並購雙方可以通過發行認股權證設計對賭機制，比如發行認購權證，一旦收購資産實際業績超過承諾水準，資産賣方可以約定購買價格獲得上市公司股份等；4）優先股在海外並購實踐中也被廣泛應用，尤其是香港市場50%的優先股發行與並購交易相關。

　　借殼上市標準執行與IPO相同的要求，明確創業板上市公司不允許借殼上市。

　　簡要説下我們在10月初報告《A股並購邏輯再梳理與投資線索挖掘》提到的並購投資方法：1、買殼上市：總市值在20億元以下、盈利能力持續低迷、退市風險是重要推動力、地域集中在江浙滬三地、國企改革是推動因素之一；2、多元化並購篩選：市值35億元以下、成長性弱、處於急需轉型的行業；3、行業整合類並購選擇電子、機械、電腦、醫藥、傳媒、通信等。

　　福建交運個股分析（交運首席：紀雲濤）

　　因為這次機會屬於主題投資。憶東總也一直強調，這屬於長跑，中長線一直看好。短期股價漲幅可能不如自貿區、京津冀那麼迅猛，但其持續性比較強，適合機構參與。從過往幾次比較大的政策主題經驗來看，交通基礎設施一直是核心板塊。

　　福建的交運板塊包括6家公司——其中1家港口廈門港務（000905、3378.hk），有2個上市公司，A股與H股業務不同；一條高速公路福建高速（600033）；一個機場廈門空港（600897）；兩家做供應鏈的物流企業象嶼股份（600057）、建發股份（600153）。除了A股的廈門港務外，這些股票總體來講估值都很便宜。八月份路演的時候我們也反覆強調，海西主題、迪斯尼主題，參與價值度大，特別是廈門空港、福建高速、建發股份，我們推的時候都是10倍左右，這些股票最近也表現不錯。中長線長期看好的理由包括兩點：第一，福建海西自貿區不僅有經濟層面的含義，還擔任著對臺和平統一的政治意義，我們相信其投資力度和政策落實程度高，而在此前，交運公司業績都沒有增長，估值進入瓶頸，海西建設改變了交運作業的長期增速預期，打開估值的天花板。第二，更遠的將來，如果建和台灣有深度融合，所有的交運設施企業的經濟腹地不只局限于福建，還可以延伸至台灣。台灣的海運、港口、機場等基礎設施和大陸相比，還有所有差距的。未來我們的經濟腹地還有想像空間，並有相當長的持續性。之前提到的五個標的可以持續關注，如果有低點機會更好。

　　【提問環節】

　　提問：請問您對券商的看法？

　　張憶東：戰略看多，這是歷史性的底部區域。未來幾年，從結構性行情向全面行情演變，其核心驅動力就是直接融資取代間接融資，成為是經濟轉型的核心驅動力。直接融資是以資本市場為主要驅動者，未來不論是資産證券化，還是利用股市債市優化資源配置，未來的核心驅動力都是資本市場，券商和保險有明顯機會。券商機會更確定一些，因為其新業務發展快，特別是融資融券業務，券商杠桿目前是2倍，未來可能向銀行、信託的10倍杠桿靠攏，未來有可能EPS和PE雙提升，長遠來看，這屬於券商的戰略性底部區域。短期市場受滬港通推遲情緒波動影響，券商屬於高波動性標的，建議逢低買入。

　　提問：請問，您覺得明年小盤股機會多還是向藍籌切換？

　　張憶東：我覺得明年的小票機會在於新股和次新股。因為明年IPO加大加速，不管註冊制是否推出，都不會只有100多家公司新上市，更何況三版轉版。因此，我覺得明年的小票在於新的，而不在於今年的老的，今年已經炒“瘋”的小票很可能類似去年的傳媒行業後續擠泡沫行情。第二點，放眼全球，成長是稀缺的，如果中大盤有新的故事，新的邏輯，無論是資産證券化還是開闢海外市場，我們認為明年60-300億的白馬成長比今年機會多一些。

　　提問：港口、機場目前更多是炒概念，是否有業績表現？

　　紀雲濤：從去年的兩撥區域主題投資來看，上海自貿區和京津冀一體化，回顧業績，今年中報未看到明顯的業績或吞吐量變化。主要原因是上海自貿區更多屬於政策性鬆綁，基礎設施建設上並沒有太大投入。政策放鬆反映在業績上，實際上是看其放鬆力度和節奏，可以這麼説，上海自貿區政策放鬆總體來講是比較謹慎和平穩的，上市公司的業績並沒有明顯提升。前期預期打的太滿，業績未反應出來，上海自貿區的股價從去年到現在有大幅度回落。但我們覺得，上海自貿區和京津冀一體化屬於短期跑手，而海西屬於長跑選手，經濟意義服務於更高層面的政治意義，福建省的基礎設施投資項目陸續開始，力度還是很大的，屬於低調實幹類型。基於福建省原有基礎設施比較薄弱的背景，未來反映在上市公司的業績會更加明顯，我們認為股價會有大幅度上升並且持續期更久。

　　提問：請問您如何看軍工板塊？特別是海軍發展。

　　張憶東：軍工屬於國家安全的大戰略，但軍工板塊不一定是今年炒的東西，明年軍工鏈條可能需要新的邏輯，新的故事，新的資産注入。今年多為“幹”炒和外延式增長，明年可能需要落實到業績上，特別是民營化的，與電腦相關的産業。我們傾向於軍工板塊明年機會雖多，但沒有今年那麼強烈。