投資者對四季度行情擔憂漸起。過去兩年，四季度均是震蕩下跌市，小盤領跌背景是存量資金博弈的結果，業績預期差是導火索。今年不同之處在於：行情源於利率下行和改革加速，是增量資金引導的趨勢市。同時，中小板三季報預告顯示盈利預期差收窄。我們建議維持高倉位，關注政策主線，如國企改革、軍工、體育、醫藥、環保等。

　　業績預期定調四季度

　　市場的季節性擔憂漸起。但事實上，四季度並非黑暗期。經歷7月以來快速上漲後，投資者對四季度的行情擔憂漸起，市場的擔憂多源於較大的累積漲幅和年度考核下的行為金融。我們統計1991~2013年、2000~2013年指數季度表現可見，四季度市場漲跌概率各半。過去三年，四季度市場的確均遭遇了一波下跌，尤其是創業板、中小板跌幅明顯。究其原因，過去兩年，四季度小盤領跌源於業績預期差。

　　2012~2013年，A股市場是存量資金博弈的震蕩市。從行情演繹節奏看，成長股在前三個季度累積收益明顯。A股的年度考核收益特徵使得存量資金四季度風險偏好降低，業績成為行情試金石，且三季報披露後公司全年業績基本塵埃落定，業績能否達預期更清晰了。2012、2013年的三季報結果顯示，創業板、中小板的盈利預期差很大（實際增速與一致預期差值），從而觸發了下跌。

　　不過，本輪行情不同過往，業績預期差也有改善。本輪行情是增量資金的趨勢行情，不同於存量資金的博弈。對於7月以來的上漲行情，我們認為其中期邏輯在於利率下行背景下，政策托底、改革加速推升風險偏好，吸引新增資金入場。

　　7月來證券市場交易結算資金餘額、融資餘額、QFII/RQFII 規模均在增長，顯示新增資金不斷涌入股市。這與過去2年有本質不同，即便存量資金出於年度考核的獲利了結行為對市場帶來衝擊，但在增量資金入場對衝下，此行為的衝擊影響將大幅減弱。

　　同時，過去下跌的業績號角，今年可能吹不響。過去兩年四季度創業板領跌均源於業績不達預期，但今年有兩點不同：第一，本輪行情的演繹更依賴利率下行和改革加速；第二，目前看三季報預告顯示的業績預期差在改善而非惡化。

　　中小板三季報預告結束，前三季度歸屬母公司凈利潤同比均值為11.9% ，中報為6.4%，中小板指數成分股分別為14.9% 、7.7%，中小板指數權重股分別為14.2% 、7.3%，均有回升。中小板指數成分股2014年一致預期凈利潤同比為32% ，盈利預期差為17個百分點，相比歷史5~50個百分點，處於中下水準，且比中報時收窄。

　　政策撐場 繼續酣戰

　　今年不同以往，不懼季節寒流。托底政策進一步消除經濟硬著陸的向下風險，偏松的貨幣政策基調下利率下行趨勢延續，政治穩定性高和改革政策助推市場風險偏好上升，市場趨勢不變，四中全會和滬港通仍是短期市場的催化劑。

　　股市中期邏輯未變，建議保持高倉位，仍以政策為投資主線，關注四中全會相關改革類主題，如國企改革、軍工、體育，受益滬港通開閘及估值切換的醫藥、白酒，受益北方霧霾的環保及房貸新政的地産。