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劉煜輝:降準邏輯時間窗口打開

  • 發佈時間:2014-11-28 00:43:17  來源:中國證券報  作者:任曉  責任編輯:王斌

  中國社科院金融所研究員、廣發證券首席經濟學家劉煜輝對中國證券報記者表示,貨幣金融政策為經濟和市場風險兜底是“新常態”政策核心之一。新一輪信貸擴張和地産復蘇概率不大。從邏輯上講,下調存款準備金率的時間窗口可能打開。未來價格特別是地産價格的下行逼迫貨幣政策不斷發力,後續貨幣政策大概率的路徑是:量化降準以引導巿場利率下行,然後再官方降息予以追認。

  存量改造或現大手筆

  中國證券報:如何理解“新常態”下的貨幣政策取向?

  劉煜輝:當前總需求下行速度在加快,這在數據上表現得很明顯,特別是代表實物交易的一些硬數據持續疲軟,如挖掘機、重卡、鐵路貨運、發電、黑色金屬價格。同時,信用萎縮明顯。前10個月,社會融資規模同比減少1.27萬億元。價格下行壓力大,大宗商品價格和工業品出廠價格長時間通縮且在加劇,反映了企業去庫存過程遙遙無期。

  我們一直判斷,中國經濟目前可能處於地産週期(長週期)和債務週期(中週期)頂部疊加。

  政策層面確立了“新常態”。“新常態”的核心有兩個:一是接受經濟會逐步下行的事實,這意味著對“潛在增長中樞下行”規律的尊重和服從;二是準備一整套貨幣金融財政機制對經濟和市場風險的兜底,守住市場不發生系統性風險的底線,從而為改革贏得時間。

  當下所有著力於需求端的政策感覺上都只是對經濟下行的一種“事後”追認。這種感覺與之前的“刺激”存在微妙差異。簡單地講,以前是怕經濟下行而不讓它下行,而當下是經濟一定會下行,只不過想辦法給個“緩衝墊”,別摔壞了。

  我們可能應該在這個意境下理解“新常態”下的宏觀政策,不要簡單地對應為“刺激”。

  從中央全面深化改革領導小組確定的幾項工作看,未來國企部門和地方政府被預算掐死,沒有空間;銀行的擴張慾望早就收斂了,非標增量幾乎處於停滯狀態,批發業務呈收縮態勢,資源開始向零售業務傾斜,新一輪信貸擴張和地産復蘇概率不大,信貸和貨幣量將延續減速趨勢。

  從最近發佈的一系列政策看,存量經濟調整進入實質性操作階段並會貫穿明年全年。在新框架下,地方增量被預算嚴格掐住,沒有空間,增量和存量中公益性的部分將直接轉化為中央信用,其他非公益性的推向市場(PPP)、私有化和混合製。

  風險兜住的機制經過最近一年多應該實驗和準備得差不多了,儘管依然會影影綽綽,讓市場忐忑地猜,但它確實真實存在。明年存量改造可能是前所未有的大手筆。例如,金融企業壞賬核銷的門檻可能大幅降低、PSL抵押條件放鬆、推出特別債券或其變種來轉化公益性債務。總之,金融救援、存量債務清理和地方預算鎖緊等一套東西會一起上。利率趨勢性下行將是大概率事件。

  已進入降息通道

  中國證券報:目前是否已進入降息週期?

  劉煜輝:6月在事實上已進入降息通道,量化操作不僅僅是量,還融入了價格的引導。例如,6月央行對國家開發銀行實施1萬億元的PSL(抵押補充貸款),利息為4.6%,而同期1年期shibor是5.2%;9月央行對四大國有銀行實施5000億元的MLF(中期借貸便利),利率為3.5%,而同期3個月shibor是4.5%。此外,7月、9月、10月、11月四次下調14天正回購操作利率,降至3.2%。

  在某種意義上,未來央行下調基準利率只是屬於對市場利率下行的一種事後追認。

  上周央行開始下調存貸款基準利率,與目前的宏觀條件關聯。現在的主要矛盾是價格下跌壓力快速上升,為此央行只能跟上價格下行的步伐。我們允許和接受總需求下行壓力釋放,但也要防止經濟和投資失速。簡單地看,去年10月CPI同比漲幅是3.2%,今年10月是1.6%,低1.6個百分點,但信貸投放名義利率還在7%以上甚至略升,實際利率上升壓力凸顯。名義利率如果跟不上價格下行節奏,意味著投資會進一步加速萎縮。

  此次下調貸款基準利率,降低了實體經濟中存量債務主體的財務成本,但對增量仍難以形成正向效果。調低貸款基準利率是銀行對實體經濟讓利,預計下一步是央行對銀行讓利,否則單邊降息導致銀行息差收窄後,惜貸情緒可能有增無減,不大可能改變投資和産出加速放緩的局面。從邏輯上講,降準時間窗口可能打開。

  未來價格特別是地産價格下行將逼迫貨幣政策不斷發力。後續貨幣政策大概率的路徑是,量化降準以引導巿場利率下行,然後再官方降息予以追認。這是一種緩慢釋放風險、減杠桿的節奏。

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