別擔心，中國目前沒有通縮

    9月CPI跌至1.6%，較8月的2%回落了0.4個百分點，這明顯低於市場預期；PPI雖然沒有惡化，但表現仍然不是十分“亮眼”，-5.9%的增速並沒有改變連續43個月負增長的趨勢。

　　金融危機後，通脹的變化受到更多的關注。2011年之前，一旦CPI走高，經濟就容易出現滯漲；2011年以後，一旦CPI走低，對經濟下行的擔憂就有所增加。那麼，在經濟進入新常態之下，應該如何理解和看待CPI的波動？

　　“市場強化心理”和“眼球準則”

　　9月CPI的回落，確實引起市場對“通縮”的擔憂。出現擔憂的原因主要有兩個：一是市場強化心理，近期除了債券資産之外的其他資産，幾乎都是下跌的，並且匯率和股市還遭遇了大幅震蕩，這加重了市場的恐懼之心。

　　具體來説，市場既相信資訊是有效的，又相信資訊是不夠對稱的，由此就會産生這樣一個推論：一定有什麼因素是不可知但嚴重影響了市場，這會讓人自主聯想起“通縮”。但是宏觀數據顯示的卻是，工業增加值在今年一季度快速回落了4%，而進入下半年後工業增加值一直是平穩在6%附近，為何現在“通縮”的擔憂遠遠多於上半年？或許可以這樣來解釋，上半年快速上漲的“牛市”使市場的想像力爆棚，市場對經濟對改革的“腦補”掩蓋了經濟短期快速下滑這一真相。

　　第二個原因在於眼球準則。所謂眼球準則，就是市場對標誌性事件的關注程度要超過趨勢本身。譬如説，美國從開始退出QE起(2013年四季度)，人民幣匯率已經從6.04貶值到了6.26，但直到人民幣匯率在8月中旬連續快速貶值5%，市場才驚呼“人民幣貶值時代已經來臨”；外匯佔款從上一輪通脹褪去那個時刻起，已經出現了增速持續走低，直到外匯佔款增速跌破0(常態負增長)時，甚至外匯佔款三季度流出規模持續突破歷史新高，市場上才擔心外匯佔款的負面影響；當然對經濟走勢亦是如此，市場的擔憂與經濟指標或資産價格的走勢，並非呈現出嚴格的線性關係，甚至可以用庫茲涅茨的“倒U假説”來解釋這一現象，“眼球準則”也是市場擔憂的基礎所在。

　　是什麼造成數據與現象的背離

　　那麼，是否真的“通縮”了呢？在談及“通縮”之前，我們要先知道什麼叫“通縮”，按照經濟學的定義，所謂通貨緊縮，必須由“三個要素”構成：物價持續下降、貨幣供給量的持續下降、有效需求不足。簡單聯繫這三點就可推知，“通縮”是由於購買力下降所導致的經濟現象。但是，如今真的購買力不足嗎？

　　我們先來看這樣兩個現象。第一個現象是，在2008年危機之後，中國經濟步入長趨勢下滑的軌道中，GDP增速更是從12%下滑到目前的7%左右。但與此同時，就業情況在這一階段卻表現強勁，勞動力市場上的求人倍率從2009年0.85的水準趨勢性上升至目前1.06的水準，並且該數據近期形成了15年來最高的頂部位置；如果我們用城鎮就業人數/城鎮總人口來估計目前城市的就業情況，也能得出相似的結論，2014年該比值已經上升至24.4%的水準，是2000年以來的最高水準。

　　第二個現象是：就在9月CPI數據公佈的前一週，在十一長假期間，中國遊客“攻陷”了日本市場、印度市場、歐洲市場等市場。從這兩個例子來可以看出，就業沒問題，購買力也就不成問題，這才造就了逐漸火爆的海外消費市場。

　　需要説明的是，人口紅利逐漸消失導致的勞動力規模下滑，並不會給消費産生太大影響。

　　在第二輪人口生育高峰之後，中國人口增速的又一次高峰發生在1987年，如果我們假設大多數人在上完本科或研究生之後，就會成長為勞動力的話，那一個人形成城鎮勞動力的年齡應該在22-24歲之間，從1987年往後推算，2009年到2011年之間正好是中國經濟面臨勞動力衝擊的拐點。

　　另一方面，由於上世紀90年代中國重化工業的發展和城鄉二元制政策，很多農民成為城市的“勞動力”，這使得中國第一輪城鎮化又增加了一波特殊的勞動力。然而目前來看，這一輪對城市的人口紅利也接近完結，一是統計局公佈的第一産業就業人口占比已經從解放初84%快速下滑至目前29%的位置；二是經不完全統計，目前留守農民大多是歲數較長，缺乏其他工種勞作能力的農民。

　　不過，雖然勞動人口在下降，但是勞動力結構和消費習慣也發生了很大改變，人口紅利的變化並不會給經濟帶來消退。儘管中國經濟的規模效應在邊際性遞減，但勞動力在與用人單位談判時，才具有更高的談判資本。因此勞動力資本的價格在利潤分成中也佔據了更高的比重。

　　還有一段距離

　　回到最初的問題，所謂“通縮”，是指需求不足引致的購買力不足乃至經濟下滑的現象，目前市場所擔憂的主要是指，經濟增速階段性低於經濟的潛在增長率，從而引導收入下降以及失業率偏高等現象。

　　從經濟運作的形態來説，經濟波動一般是指經濟圍繞著自身的潛在增長率形成穩定波長的短週期波動，在價格市場化的假設下，只要債務危機沒有實質性發生，經濟增速長時間低於潛在增長率的基礎是不存在的。因此，價格波動總會對資源進行不斷均衡化調配，從而使經濟在長期趨向充分就業。

　　很顯然，從就業數據來看，中國離通縮的風險還有一段距離。一個佐證則是：由於通縮往往意味著經濟短週期的向下波動，根據利率和物價是自平衡短週期的重要因素來看，如果貨幣政策把利率降低抑或物價降到足夠低的程度，一般可以很快走出通縮。但最近幾年的一個現象是：經濟走勢對貨幣政策的敏感性明顯鈍化，2012年及2014年，貨幣政策曾顯著寬鬆，但對經濟一直沒有被顯著拉動。因此，從潛在增長率的走低可能更能解釋目前經濟逐級滑落的現象。

　　維穩潛在增長率依靠供給政策

　　如何來維穩潛在增長率？潛在增長率與幾個要素息息相關：土地、人口、勞動生産率及自然資源。目前來看，單獨二孩已經放開，土地的新一輪改革也已步入日程，這都是從長期釋放潛在增長率的有效措施。除此之外，隨著勞動力資本價格在利潤分成比重增加這一事實，消費將是經濟增長的長期穩定器。

　　從2000年到2010年，中國的國民總儲蓄率從36%上升至52%，並且成為全球儲蓄率最高的國家之一。從消費者心態來看，多存錢的目的主要有兩個：一是買房；二是養老，目前來看，隨著房地産長週期的見頂回落以及國內保險及醫療市場的逐步完善，高儲蓄率正在逐步釋放，近五年來，中國的總儲蓄率已經下降3%左右，而落至48%的水準。比起其他國家的增量消費來説，存量消費彈性無疑更加巨大。

　　另外，中國目前的消費主體已經落在80後這一代人上，比起上一代人，80後在消費理念上無疑具有很大的差異。一方面重視個性化消費，另一方面則重視商品的品牌影響力和附加值。而目前在國內的消費品市場上，商品供給明顯跟不上日新月異的消費理念，而這造就的一個結果便是：國內的相當一部分商品，在目前的主流消費者看來，都是一種“類吉芬商品”。吉芬商品的特點在於：需求量和價格是同向變動而非反向變動的，因此，這也是為何利率及商品價格下降對短期經濟及消費市場刺激不大的重要原因。

　　在“非典型性衰退”期，貨幣政策這類凱恩斯式政策的效用並不大，即使資金價格下降刺激了潛在需求，這種需求必須在供給市場上找到潛在的“對接點”。因此，供給政策是恢復短期經濟彈性乃至釋放潛在增長率的更優方式。

　　促使消費可以主要通過以下幾個方面的舉措進行：進一步放寬創業領域及提供更好的創業支援、進一步對外開放，拓寬直接投資領域、保護品牌價值，維持商品高附加值以及金融企業對創新型企業更大力度的定向支援。

　　(作者係 方正證券 高級宏觀分析師)