2015年是地方政府債自發自還全面實施的第一年，除了新增債券之外，另外增加3.2萬億元的置換債用以置換2015年到期的地方政府負有償還責任的債券。從5月份發行正式啟動，截至9月18日，地方政府債共發行2.38萬億元，其中新增地方債4354億元，完成全年計劃額度的56%；置換債1.94萬億元，完成進度的61%。未來3個多月還有將近1.6萬億元地方債發行，月均供給量在4600億元左右。

　　在地方債發行啟動之初，萬億規模的供給對債券市場造成了很大壓力，然而，隨著進程過半，利率市場的反應開始緩和，地方債公開招標利率也開始分化，但離真正的市場定價仍有差距。

　　第二批新增債發行開啟

　　財政部批准的第一批新增地方債的額度為4000億元，各省市獲批的額度主要還是與地區經濟實力、債務率掛鉤，浙江、廣東、湖北三省獲批額度最多，分別獲批222億元、203億元、187億元，西部、東北地區省市發債額度相對較低，體現了對地方政府債務率的宏觀調控。從發行進度來看，第一批4000億元地方債發行基本完成，另有青海、山東、重慶已經開啟第二批新增債的發行，目前新增債中一般債與專項債比例約為6.2：1，各省比例略有區別，今年整體分配上一般債規模是專項債的5倍，之後專項債的發行會增加。

　　截至9月18日，置換債發行規模總計1.9億元，其中公開發行1.4萬億元，定向置換0.5萬億元。在各個省份的置換選擇上，公開置換與定向置換的比例差別較大。西部各省、黑龍江、遼寧等地區以公開置換為主，這些地區的金融環境欠發達，地方政府財政實力一般，定向置換與商業銀行協商過程中的優勢有限，不利於降低負債成本，相比之下，中東部各省的公開置換與定向置換的規模差距較小。

　　市場壓力趨於放緩

　　從5月份地方債發行啟動以來，萬億規模的供給對債券市場的影響方向一直是投資者的一大顧忌。尤其是地方債長期維持國債水準的發行利率，不僅在需求規模上擠壓了利率債，低利率也倒逼商業銀行出於收益考核的考慮減少利率債的配置，量與價的負面影響造成了即使出現降準、降息的全面式寬鬆，長端利率下行阻力依然很大的局面。

　　8月中旬之後，地方債公開招標利率開始分化，不同地區之間、同一地區不同期限債券的利率上浮程度呈現區別，8月底公佈第三批1.2萬億元的置換規模，9月份供給又明顯增加，但利率市場的反應相比于5月底的時候要緩和得多，10年期國債利率在8月中旬降至3.4%水準後較為穩定，並沒有受到明顯衝擊，對此，可以從三個角度解釋：首先，隨著置換規模的不斷增加，地方政府財政存款的“籌碼”作用在邊際減弱，畢竟前期將近2萬億元的發行已經消耗了不少財政存款的吸引力；其次，8月11日匯改之後，外匯儲備減少改變了之前資金面寬鬆的常態；第三，負債端資金成本雖然下降但幅度有限，3月期銀行理財産品收益率逐步下降至4.6%的水準，但股市大幅波動後信用債利率下行更多，5年期AA+城投債的利率已經降至4.5%的水準，銀行資産端收益率的壓力依然不小。

　　市場化定價“在路上”

　　雖然地方債發行利率開始差異化上浮，但真正的市場定價並沒有體現出來，利率上浮程度與地方政府財政實力、債務壓力、債務期限等並沒有明顯的相關關係。例如，江蘇省發債利率高出下限30BP，上浮程度要高於同期發債的其他主體，這與其經濟實力的地位顯然是不相符的；新疆政府債中7年期專項債上浮了6BP，而同日發行的其他債券上浮了15-20BP，也沒有體現出明顯的規律性。但可以肯定的是，地方政府債的市場化定價已經“走在路上”，未來地方債的資本佔用成本、流動性溢價將逐漸在定價中完善。

　　對於接下來1.6萬億元的地方債供給，伴隨地方債定價逐漸提高，收益率有所補償，利率債配置的被動減少會開始改善。但需要注意的是，隨著地方政府債的利率提高，其作為長期配置的債券種類優勢仍然存在，投資者對利率債的態度是否會發生由被動減配到主動替換的轉變，以及這種轉變能不能明顯影響到利率水準的走勢還需要進一步觀察。