昨日，江蘇省打響地方債置換第一槍。根據招標結果顯示，3年、5年、7年、10年期地方債中標利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，僅比前5日同期國債利差均值各高出兩個基點，發行利率低於市場預期。

　　中金公司分析師陳健恒表示，儘管發行利率只是高於國債5天均值這一下限兩個基點，但由於過去幾天收益率下行，5天均值本身是高於現在國債二級市場收益率的，尤其是3年和5年品種。因為地方債3年品種比二級市場3年國債高出約17個基點，5年高出約7~8個基點，10年高出4~5個基點。

　　不過，從理論定價的角度看，僅高出國債5天均值兩個基點仍大幅低於市場此前計算的合理定價。由於地方債風險權重(20%)高於國債，且流動性也差于國債，包括中金公司、華創證券等機構研報都表示，合理定價應高於同期國債利率20~40個基點。

　　之所以最終的招標結果與理論定價相差懸殊，業內人士普遍認為，地方債認購可能與地方財政存款的投放掛鉤，銀行認購地方債的綜合收益不僅僅只是票面利率的收益，還存在與當地政府合作等因素影響。

　　除上述原因外，中信建投首席宏觀分析師黃文濤還表示，在降準降息之後，回購利率出於低位、預期穩定，包括貸款等其他資産的收益率也均處於下降之中，因此，地方債的相對價值正逐步顯現。此外，本次發行的522億一般債券中，有308億為置換債券，這一部分是定向發行，而在置換債券採取定向發行的方案公佈之後，市場對於地方債的供給擔憂有所緩解，畢竟只有少量的地方債最終由市場消化。

　　陳健恒也認為，現在資金面十分寬鬆，銀行超儲率接近3.5%，大型國有銀行、政策性銀行和股份制銀行資金凈融出量創歷史新高。大銀行“不差錢”的情況下，中小銀行和其他金融機構也開始提升杠桿。

　　“在新常態下，銀行以往依靠存款增長來配置債券的思路已經過時，未來會過渡到通過市場化主動負債來配置債券(通過同業存單、發債、回購融資等市場化工具)。只要市場資金寬鬆，就不愁消化不了地方債的供給衝擊。”陳健恒稱。

　　雖然市場對地方債供給衝擊的疑慮逐步消散，但地方債是否會對其他利率債的發行造成擠出效應，市場仍存擔憂。

　　華創證券研報就認為，地方債的期限較長、流動性差，銀行大量持有地方債，無疑是在資産端增加了資産的久期，並且降低了資産端的流動性。而銀行在利率市場化的影響下，負債久期持續變短，因此客觀上，因為持有地方債，就需要將其他資産的久期縮短，自然應該降低其他長久期利率債的配置。

　　此外，分析人士普遍認為，江蘇省作為地方債置換大幕拉開的領頭人，後續地方債的發行將以此收益率做標桿。陳健恒預計，隨著未來1~2月的投資增速和貨幣增速繼續下滑創歷史新低，貨幣政策將繼續寬鬆加碼。因此，收益率的下行趨勢仍未結束。