4月19日，央行決定自2015年4月20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。在此基礎上，還定向對部分農村金融機構額外下調存款準備金率0.5-2個百分點。

　　存款準備金是金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的存在央行的資金。下調存款準備金率，就是通過釋放存量貨幣以改善市場流動性。目前，中國各商業銀行的一般性存款餘額約120萬億元，降準1個百分點能釋放約1.2萬億元存量貨幣。改善流動性的目標，通常難以通過一次降準或降息實現，因此降準和降息具有持續性。自去年11月以來，央行累計兩次降息一次降準，再次降準也在市場預料之中，但一次降準1個百分點仍超出了普遍預期。上一次央行降準1個百分點，是在金融危機爆發高峰期的2008年11月26日。央行再度啟動史上最強降準，引發不同層面的各種解讀。有的認為是為股市輸送資金，有的認為利好樓市，有的認為旨在人民幣適度貶值以保證出口貿易，有的認為貨幣政策開始向激進趨向改變，等等。這些判斷要麼基於市場效應，要麼純屬猜測而忽略了降準對宏觀經濟的本來作用，以及選擇第二季度初期降準的考量。因此，對於史上最強降準的意義，還需要作進一步闡釋。

　　降準激進不代表貨幣政策也激進

　　一方面加大推進金融體系市場化進程，一方面加大降準力度，這呈現出決策層對降準的價值考量。

　　央行進入降準、降息週期後，許多人認為貨幣政策開始轉向，這種看法缺乏對貨幣政策的切實理解。貨幣政策是一種總量政策，特點是總量有所控制，但並非靜態不變。定向調控、降準降息等手段，屬於總量政策相對穩定下的結構性調整。這些政策重點調節的是流動性的方向，而不是流動性的大小，即基本是圍繞存量貨幣調節，而不是加印貨幣、開閘放水。這一點，在降準這種調節存量貨幣的政策中表現得尤其明顯。

　　去年11月以前，中國各金融機構的存款準備金率平均高達20%左右，約有24萬億元貨幣處於凍結狀態。這在全球範圍內都處於高標準。此次降準後，大型銀行存款準備金率從19.5%下調至18.5%，中小銀行從16%下調至15%，仍處在高警戒線上。理論上説，在銀行整體風險事實上仍由政府擔保、強化銀行安全的存款保險制度即將實施的情況下，存款準備金率降到10%以下甚至更低也不會引發金融風潮。有研究機構判斷，高標準線為今後持續降準奠定了基礎，至少在未來幾年還可以降準20次。如果以平均每次降準0.5個百分點計算，即使真降20次，存款準備金率也仍在10%左右。相比之下，美國由於主要靠調節市場利率為手段，因此法定存款準備金率通常不足1%，日本今年3月法定存款準備金率最高為1.3%，英國等國家甚至基本取消了對存款準備金的管制。

　　實際上，從存款準備金的發展脈絡來看，它本來就不是貨幣政策的一個工具，而是保證商業銀行具備一定清償能力的一個設計。當然，在中國的金融體系架構下，調整存款準備金率仍然發揮著控制流動性規模及方向、穩定隔夜利率等工具作用。這是人們把降準與貨幣政策轉向聯繫起來的主要原因。

　　這種降準與貨幣政策的高關聯度，只能隨著金融體系的市場化而趨於弱化。比如，市場能夠發現並及時調整基準利率；各商業銀行能夠展開實質性競爭從而使貸款利率多元化；存款保險制度能夠轉移銀行清償風險，降低設置高標準存款準備金率的必要性等等。

　　這些市場化的金融架構，目前都正在搭建。一方面加大推進金融體系市場化進程，一方面加大降準力度，這呈現出決策層對降準的價值考量：重啟史上最強降準雖然激進，卻可以保證貨幣政策不轉向激進。

　　降準不完全是受迫性行動

　　假如説降準是應對國內國際經濟和貨幣環境變化的被迫之舉，則有失偏頗。

　　有人認為，此次降準是經濟下行壓力逐漸增大的受迫式反應。這只是部分原因。的確，今年以來的一系列經濟數據，對習慣了經濟高速增長的國人來説頗為陌生：一季度全國GDP增速7%，為6年以來最低。在嗣後部分省市發佈的地方GDP數據中，個別省份的經濟增長幾陷停頓狀態，比如“一煤獨大”單一産業結構的山西，GDP增長只有2.5%，歷史罕見。此外，近日公佈的4月匯豐中國製造業PMI初值為49.2，新訂單指數創12個月最低，這是匯豐中國製造業PMI連續兩個月跌破“榮枯線”。

　　國內的經濟下行壓力，似乎賦予了此次降準的受迫性特徵。而國際上主要經濟體貨幣政策的變化，又進一步強化了降準的受迫性色彩。今年以來，全球不少經濟體央行掀起一輪量寬降息的高潮。歐洲央行推出量寬政策，瑞士、印度、丹麥、加拿大、澳大利亞等央行紛紛降息，讓全球出現了貨幣競相貶值的新態勢。中國央行不可能對此無動於衷。在投資下降、內需不旺的情況下，保證實體經濟獲得流動資金，保證人民幣雙邊浮動的靈活態勢，是必然選擇。力度越來越大的降準就是應對的組成部分。

　　但是，就此説降準是應對國內國際經濟和貨幣環境變化的被迫之舉，則有失偏頗。從時機看，大力度降準並非全然是受迫性行動，還有其他考量。

　　其一，應對外匯佔款變化導致的基礎貨幣投放萎縮。外匯佔款是央行投放基礎貨幣的主要渠道之一，但今年以來，在美元走強的背景下，資金外流趨於頻繁，規模也越來越大。去年5月以來，新增外匯佔款基本為零，央行稍早前發佈的3月外匯佔款減少1564.76億元人民幣，降幅創下2007年以來之最。保證正常基礎貨幣投放，應是此次大力度降準的首要目的。

　　其二，拉動基礎設施投資。此次降準決定説得很清楚：加大對小微企業、“三農”以及重大水利工程建設等的支援力度。比如，農發行額外降低人民幣存款準備金率2個百分點，預示著農田基本建設將在二季度加碼。

　　其三，為推出存款保險制度創造必要條件。將於5月實施的存款保險制度是強制性制度，商業銀行擔負繳納保險金的義務。而存款保險制度與存款準備金有功能重合之處，以超過通常力度的幅度降準，可以防止形成新的存量資金，與經濟需要脫節。

　　降準利好股市樓市有上限

　　從2008年10月15日至今，共經歷20次降準，股市12次下跌8次上漲，可見降準並不必然利好股市。

　　大力度降準引來股市樓市的歡呼，但降準並不一定直接利好股市樓市。所謂利好的形成，部分緣於心理慣性，部分緣于投資渠道狹窄，迫使民間資金涌進這兩個市場。

　　從2008年10月15日至今，共經歷20次降準，股市12次下跌8次上漲，可見降準並不必然利好股市。很大程度上，股市的漲跌與降準時的宏觀經濟背景、市場風險偏好關聯度更大。如果宏觀經濟不景氣，市場趨於風險控制，降準不僅不會解讀為提振股市之舉，反而會被解讀為經濟糟糕的反應。相反，如果宏觀經濟穩定，市場有風險偏好，股市則會正面響應。很大程度上，降準的市場效應是心理反應。

　　同樣，與其説降準利好樓市，不如説降準在一定程度上配合了當前對樓市的放鬆政策趨向。降準增加了銀行的流動資金，也就提高了銀行下調二套房首付比例的積極性。但樓市貸款通常額度巨大，以目前下調後18.5%的存準率，銀行仍放不開手腳。更大的市場機會不會是銀行提供的，而是一向善於充分利用政策變化的房地産開發商提供的。降準歷來被視為降低買房門檻的機會，這給了開發商去庫存化的一次宣傳機會。

　　降準的政策預期不是要救股市樓市，但也不會阻擋資金進入股市樓市。一方面，從歷史情況看，沒有阻擋資金進入股市樓市的對應手段；另一方面，部分資金進入股市樓市與政策方向一致。比如，股市泡沫化程度不嚴重的繁榮，等於提供了上市公司非銀行渠道的融資平臺，有利於向實體經濟輸血。而樓市的適度繁榮，能帶動下游的鋼鐵、水泥、電解鋁等近百個行業振興，創造大量就業崗位。

　　但是，降準對股市和樓市的利好影響並非沒有上限。首先，降準釋放的資金不能成為導致股市嚴重泡沫化的推手，從而對實體經濟形成抽血效應。降準不以救市為目的而以救實體經濟為目的，假如資金都流向股市去掙快錢，必然引來政策反應。而樓市雖然在實體經濟中舉足輕重，但如果僅是樓市重新興旺，其他實體經濟行業和中小微企業仍得不到資金支援，也不符合政策預期。定向調控，包括此次對涉農銀行政策繼續加碼，目的之一正是對資金流向進行管控，防止一邊繁華一邊荒蕪的景象再現。

　　需化解政策儲備新老難題

　　同樣是降準，過去只需要考慮刺激經濟這一個訴求，今天還需要增加刺激改革的新訴求。

　　史上最強降準再現，折射出應對經濟爬坡過坎的政策儲備空間有多大。去年，李克強總理曾表示：“我們政策的工具箱儲備還很充足，遠沒有到‘山重水復疑無路’的程度。”今年3月中旬，李克強總理在國務院常務會議上再次表示：儲備好政策，該出手就出手。下調存款準備金率，只是動用了一個常規儲備政策工具。今後，隨著國內經濟形勢變化和國際金融政策環境的變化，儲備政策的使用可能趨於頻繁。

　　這些已經拿出來的政策工具首先是為公共産品升級。具體包括棚戶區改造、鐵路公路投資、城市交通設施升級等，而新的升級方向是提高網路頻寬等資訊基礎設施建設，這方面的政策信號已經發出。此外，是更果斷地使用金融政策工具。下調央行市場操作利率、為三大政策性銀行注入資金、延續降準、降息的節奏等，都是正在使用的政策工具而且還將繼續使用。這其中，金融系統如何為實體經濟提供更多資金服務是關鍵所在。

　　據央行調查，頻繁使用政策工具已開始産生效果。2月降準和3月降息後，儘管許多企業仍未感受到融資貴、融資難情況的改善，但融資利率已開始降低。到3月末，企業融資成本為6.83%，比上年末下降12個基點，比上年同期下降50個基點。隨著此次降準和繼續降準降息，資金流向實體經濟有望獲得更好的導引。

　　同時，降準也預示了政策儲備的一些共有難題。比如，既要讓釋放出來的資金流向實體經濟，又要防止資金過度向虛擬經濟市場集中，如何平衡實體經濟與虛擬經濟間的平衡是固有考驗；又如，資金流向實體經濟的關鍵是流向中小微企業，但中小微企業與大企業有天然的信用不對等問題，如何既讓資金能夠支援中小微企業，又防止銀行呆壞賬猛增，也是一個老難題。再有，高頻率、大力度的降準降息，意味著人民幣的貶值壓力空前增大。而基於人民幣國際佈局的考量，基於中國成為以亞投行為標誌的國際金融秩序的共建者這一發展，人民幣顯然不能大幅度貶值。降準降息如何平衡出口需要和國際政治需要之間的平衡，也是一個新的考驗。

　　所有這些考驗，表明從去年11月以來已然成為規定動作的降準降息，不能在過去的邏輯層面上展開，還必須植入改革基因。同樣是降準，過去只需要考慮刺激經濟這一個訴求，今天還需要增加刺激改革的新訴求。只有意識到必須以改革配套政策工具的使用，降準降息才可能效應最大化，成為推動中國經濟健康成長的動力。